泡泡玛特的思想谬论，越来越强烈…

泡泡玛特创始人王宁的财富，最近突然缩水，距离他在6月初成为河南新首富还不到两周。

六月十七日，泡泡玛特(0992.HK）股价开始暴跌，单日下跌6.04%，市值蒸发约223亿港元(约合人民币204亿元)，是一个月来最大的单日下跌。按照王宁持股48.73%的比例，单日损失约100亿元。

然而，他似乎早就有了先知。2024年10月，王宁曾减持泡泡玛特股份2170万股，套现约14.3亿元，持股比例从50.34%下降至48.73%。

根据泡泡玛特6月11日市值3623亿港元(约3332亿元人民币)，王宁纸面财富达到1623亿元，单日损失100亿元似乎并不显眼。

然而，历史似乎在重复。

“差异化”营销王者

泡泡玛特的最大跌幅与此次跌幅的6%相比已经超过90%。

泡泡玛特于2020年底上市，以当时38元的发行价创下80元的最高开盘价，2022年第四季度跌至历史最低点，突破10元。在这些下跌中，最快的一段是2022年7-10月，从39元一口气跌到9.95元。

暴跌与当时的大环境有关，但并非局限于此。

2020年底，随着泡泡玛特港股IPO后资本放大效应的出现，大量盲盒公司如雨后春笋般涌现。整个玩具行业很快过热。泡泡玛特的库存问题出现在2022年。更激进的清理库存的方式引起了外界的关注，盲盒现象进入了监管视线。

2022年1月，上海市市场监管局发布《上海市盲盒经营活动合规指导》，提出“不得向8岁以下未成年人销售盲盒”；市场监管总局于2022年8月发布《盲盒经营活动规范指引(试行)(征求意见稿)》。

泡泡玛特在2022年进入经营低谷，年收入增长2.8%，净利润下降44%。

股价大涨大跌，泡泡玛特火爆，背后的营销故事开始被舆论提及。

十年前在网上流传的一次媒体公开采访中——“长发飘逸”的货币市场投资者、泡泡玛特早期天使投资者麦刚，更像是一个大开大合的冷酷总裁。创业初期的创始人王宁穿着通勤服，更像是职业经理人。，与“想泡就泡，不在乎玛特”(王宁说麦刚刚做了泡泡玛特的初始口号)形成了很大的对比。麦在采访中更像是金融市场的老江湖，在侃侃说话，而王宁看起来不成熟，语言中有一种中原人特有的稳定。

^{▲泡泡玛特创始人王宁(右)谈到如何获得麦刚的投资。图片来自网络。}

投资者和创始人之间有一种“一见如故，相见恨晚”的相知相惜，这是很多投资者和创始人之间精彩故事的话题营销版。在泡泡玛特未来的发展趋势中，这家公司似乎有更强的投资者色彩。当然，创始人的角色也是不可或缺的。

与许多聪明的投资者和聪明的广告商相比，王宁似乎有一种河南人特有的“大智若愚”。王宁毕业于郑州西亚斯学院的三个广告专业，尽管有营销传播的专业背景，但在几次采访中都表示“我不擅长讲故事”。

不善于讲故事的王宁，最近的“无用理论”引起了热烈的讨论。这种无用理论的大致含义是:只有物品“无用”，才能永恒，才能成为艺术，人们才能无限购买。

他举了一个例子来证明这一点。

想象一下，当你开车出去的时候，你突然想起家里的水龙头没关系。水流了一天，浪费了40元的水费。你会特别焦虑和心碎吗？

再次想象另一个场景，你开车离开大门，庄园门前的大喷泉开着，一天光水电费就要400元！这个时候你会焦虑吗？

王宁进一步得出结论:大多数人在前提下会极度焦虑，但在第二种情况下，他们完全不会感到心碎。因为水龙头的水是“有用”的，是生活必需品，所以人们特别理性，认为每一滴水都是浪费。喷泉里的水是“没用”的，是艺术、享受、感性，所以人们根本不算成本。

另一个广为流传的无用理论故事是最近流行的labubu拒绝包含u盘功能。故事讲给愿意相信的人听，不相信的人永远不会听。“无用理论”被热议，相信的人都听了。

与一些管理大师倡导的“做决定慢，做事快”形成鲜明对比的是——有媒体评价王宁的管理风格:“做决定快，做事慢”。这种风格被评价为:扎实的产品和感受慢慢打造品牌。拒绝短期营销机会，“更注重长期品牌建设”。

长期的品牌建设需要深刻的哲学故事包装。很明显，泡泡玛特的故事现在在网上引起了热烈的讨论，很多营销的痕迹被抹去了，这说明营销很聪明。

初始资本利润千倍

泡泡玛特仍在上升，一些资本已悄然退出。

根据公开信息，5月份，蜂巧资本清仓撤出——初始投资者屠铮(原持仓2.44%)通过三次减持完全退出股东队伍，套现22亿港元。

巧合的是，作为一名初期投资者，屠铮也在麦刚的大力推荐下投资泡泡玛特。。

创业车间的创始人麦刚也有一个隐藏的身份——中国投资界第一个投资并大力普及BTC知识的传播者。2013 2008年，当大多数人不知道，或者把BTC当作金融泡沫时，他已经不遗余力地在全国范围内推广了BTC知识。

2012年8月，麦刚投资泡泡玛特200万元(估值1250万元)，是泡泡玛特的第一家机构投资者。屠铮在2013年仍在启动资本工作时，投资了600万元的泡泡玛特。

蜂巧资本成立于2018年，第一个投资项目是泡泡玛特。通过蜂巧资本，屠铮延续了对泡泡玛特的长期支持，成为其IPO前的核心外部股东之一，持有2.44%的头寸。

通过早期投资，麦刚和屠铮已经获得了1000倍的利润，在泡泡玛特的早期发展中起到了最早的助力者和接力者的作用。有一个故事在市场上流传:2016年泡泡玛特账户只剩下不到100万元，麦刚和屠铮联合协调资金。甚至用“浙江老家资源”帮助王宁渡过难关。

在2025年，屠铮撤出，麦刚仍然拥有超过4400万股泡泡玛特股。

^{▲泡泡玛特的股权变动。图片来自东方财富网。}

红衬衫资本和嘉玉资本参与了这次资本接力。阿里卫哲的嘉玉资本和红杉资本参与了泡泡玛特Pre-IPO阶段的投资，具体时间为2019年底至2020年初。

2020年6月，泡泡玛特提交招股书时，红杉资本中国基金持仓4.96%，是泡泡玛特最大的机构股东。

根据卫哲的说法，他的投资策略的核心是 “乐于理解，帮助你”先赋能，再投资。具体来说，通过免费培训和会员制建设，可以提高企业效率，创造投资机会。有趣的是，没有关于嘉宇资本投资持股比例的公开信息。

卫哲强调，他的投资角色是“价值共创者”，而非常规金融投资者似乎不再是投资者有钱的必要条件。嘉玉资本消费品行业专业跑道经验知识，红衬衫资本海外资源，帮助泡泡玛特实现海外扩张。2025年初，泡泡玛特的海外收入占其总收入的56%。

目前，创始人王宁及其家族信托、高管持股平台、东方证券系机构等十大股东，其中东方证券(资产管理) 自筹资金)拥有10.26%的股份，成为最大的外部股东。

公募股权基金已成为二级市场的主要增量资本，而私募股权基金已消失在十大股东中。截至今年6月，在泡泡玛特的十大股东名单中，没有嘉御资本和红杉资本的名字。。

业界认为，泡泡玛特股东的结构已经转变为产业资本或长期机构投资者的主导，进入了全球IP生态运营的新阶段。

市梦率估值风险

泡沫玛特声称构建了强大的IP运营生态系统。

全国30多个国家，拥有100多家自有和授权IP组合，经营521家自有零售商店和2472家机器人商店，特别是Labubu，已经成为“非常IP”，泡泡玛特正围绕其开发动画、联名产品等，形成IP生态闭环。

全球IP运营需要全球化的高估值，或者高估值使其全球IP运营成为可能。

目前泡泡玛特的市盈率是100倍，远高于普通消费品企业(10-30倍)和奢侈品企业(如LV的18倍，爱马仕的60倍以上)，甚至高于迪士尼等IP企业(23.8倍)。泡泡玛特被誉为“塑料茅台”，其估值也远远超过茅台，目前茅台估值的市盈率约为20倍。

^{▲六月份，一个LABUBU被拍到高价108万元。}

从市场上看，泡泡玛特“相当于披着科技公司(被称为区块链防伪技术)的外壳，然后利用政策东风赚取奢侈品毛利率的消费品企业”。这种独特的定位使得它的估值远高于传统消费品公司。

与其说是市盈率，与其说是泡泡玛特享受了金融市场给出的“市梦率”估值，。除了近年来营收的快速增长和全球IP运营策略外，“金融创新”还为泡泡玛特的高估值加分不少。

六月二十一日，泡泡玛特股价开盘暴跌12.2%，其头部王牌IP 在618大促期间，Labubu系列开启了大规模的备货行动，直接导致了二手市场价格体系的崩溃。

数据显示，Labubu3.0与峰值相比，整个盒子的成交价格暴跌45%，隐藏款“Meme“价格从4607元减少到2851元，跌幅高达38.2%。这种由实体经济供给侧调整引起的连锁反应，正以多米诺骨牌效应冲击虚拟资产领域——同名Meme币单日跌幅超过30%，市值缩水至2800万美元。

虽然这一尝试引起了一些争议和风险，但也有评论认为，Labu代币化试图显示泡泡玛特探索虚拟资产与实体潮玩的联动。，颠覆了传统消费品企业的商业模式。

然而，高估值也存在明显的风险。在其招股书中，泡泡玛特明确承认，一个IP的生命周期最多为4年，IP生命周期的不确定性是其最大风险。目前，泡泡玛特高度依赖Labubu系列，占2024年收入的60%以上。IP热度一旦下降，对公司业绩和股价影响很大。

《盲盒管理活动标准指南(试行)》对盲盒销售提出了许多限制。有业内人士评论称，虽然18岁以下的泡泡玛特用户占15%-20%左右，直接影响有限，但监管环境的收紧可能会影响市场情绪。

在消费时代，中国的大趋势是肯定的，不确定的只是泡泡玛特的管理层和投资者如何持续、持续地获得高回报。

未来股价会来回拉扯吗？

资本狂欢正在IP潮玩市场掀起。

作为中国第一家登陆资本市场的潮玩公司，从2024年2月开始，在二级市场沉寂多年的泡泡玛特股价上涨了1100%以上。被称为“IP全产业链闭环”的只有一家，堡垒高，难以复制。

这一轮股价暴涨的原因始于公募资本的聚集。2024年第一季度，只有16只基金持仓，2025年第一季度增至182只，持仓总额增长33%。景顺长城(322万股)、广发基金(298万股)等重仓，促进流动性溢价。

由于拳头IP商品Labubu的成功营销和爆红，泡泡玛特股价暴涨的另一个主要原因，在资本和营销的相互帮助下，完成了这一轮股价暴涨。

这次成功的营销，一个婀娜多姿的身影是必不可少的。2024年4月，泰国韩国女团“三俗”艺人丽莎(此时资本几乎开始聚在一起)开始在社交媒体上拍摄自己与丽莎的多张照片，瞬间引爆了社交媒体。虽然丽莎在中国市场被“封杀”，但她在世界其他地方仍然享有广泛的声誉。

在审美上，Labubu的“煞气笑容”和“叛逆气质”不同于传统可爱的加菲猫IP，准确地戳中了年轻人的心理痒点，成为了某个“特定人群”的最爱，迎合了海外时尚市场。

巧合的是，Lisa是LV品牌的代言人，泡泡玛特线下门店是LV门店附近第一家允许的时尚品牌门店。只能说，有行业资源加持的嘉玉资本和海外资源的红衬衫资本，帮助了很多。

正如LV品牌包和围巾成为许多成功人士社会地位的象征一样，Labubu通过与LV的深度绑定营销，推出了LV的labu挂件，受到年轻人的追捧，成为其社会货币符号。

一位设计师创作的娃娃，但通过限量销售、社区炒作和平台交易，最终成为准金融产品。Labubu的成功完美地诠释了“社会货币金融化过程”。

Labubu，号称颠覆行业，并未颠覆人性。泡泡玛特正面临着商业逻辑的谬论，经历成长的烦恼。IP产品有一个谬论。IP的影响力要想爆炸式增长，就需要爆炸式增长。但是一旦爆炸式增长，成为大众产品，核心粉就会放弃，找到新的IP，爆炸式增长。 “稀缺性减少”，也会影响回购，最终爆红IP的销售将停滞在一定阶段。

在特定人群稀缺的金融属性中，一旦流行起来，回归商品属性，也是其股价暴跌的开始。在最近的互联网炒作中，股价暴跌就是一个明确的证据。

6月20日，有媒体报道称，泡泡玛特已经正式成立电影工作室，将推出动画剧《LABU与朋友》，并参与制作电影。泡泡玛特似乎想向大众消费品学习迪士尼。

在稀缺的金融属性和大众消费品之间来回拉扯，泡泡玛特股价也将来回拉扯。。泡泡玛特的高管们正面临着艰难的选择，无论是潮流向上维持高估值，还是潮流向下，走向大众消费品。

6月，曾经风靡一时的“豪华”消费品钟薛高宣布破产，其交易者也是多年营销经验的广告行业老手。Labubu拥有最多四年的IP生命周期，曾经在二手市场被炒作，最近价格开始暴跌。

没有太多时间留给泡泡玛特。