零跑：靠实力硬卷，新能源乱世有“好香”

零跑汽车(9863.HK) 2025年第一季度财务报告于北京时间5月19日在港股市场发布。这次业绩还是很不错的，beat市场已经连续三个季度预测。具体来说:

1. 在第一季度，毛利率的销售淡季仍能继续环比增长，达到历史新高：一般来说，由于第一季度销售淡季，新能源汽车企业的毛利率很难逐月改善。由于需要降价推广老款车型(零跑也是如此)，市场实际上预测了第一季度零跑的毛利率下降趋势，海豚君预计第一季度毛利率将逐月下降1.3个百分点至12%(BBG预计将下降至10.6%)。

然而，令人惊讶的是，与去年销售高峰期相比，零跑的整体毛利率实际上呈现出环比持续改善的趋势，达到历史新高的15%。

2. 战略性合作收入是奉献收入和毛利超出预期的主要原因：第一季度零跑大概确定了3亿元的战略合作技术服务费和2亿元的毛利，因此也是推动整体收入和毛利超预期的主要原因。

3. 从战略合作的影响来看，实际表现仍然超出预期：除去这次合作带来的收入和毛利贡献，零跑第一季度毛利率约为13.3%，与上一季度基本持平，卖车价格基本稳定。在第一季度销量环比下降28%的情况下，这种实际表现仍处于超市预期的状态，主要是由持续降本能力推动的。

4. 第二季度的销售指导也不错：在第二季度的指导下，零跑指导了13-14万辆汽车的销量，因为4月份销量已经达到了4.1万辆，相当于5/6月份平均月销量在4.4-5万辆左右。 这种销售指导其实很不错，估计是因为新车B10和 改款2025C10继续放量。

而且虽然毛利率引导略有下降，但是在车型更换期(需要清旧库存继续降价)的情况下，仍然可以理解。

总体来看，零跑第一季度又交出了一份非常好的答卷，连续三个季度继续预测beat市场。从去年第三季度到今年第一季度，零跑在新能源汽车市场的份额也在上升。

具体来说，拆分本季度零跑超出预期的答卷是非常重要的(收入确认3亿，毛利确定2亿左右，毛利率高达60%-70%)，所以直接带动了总收入和毛利率超出预期的状态，尤其是第一季度，零跑仍在清旧库存大幅降价的情况下。

即使消除了这种合作收入的影响，零跑也保持了自行车收入和整体毛利率水平，与上季度基本持平，在自身业绩上也超出了市场预期。因此，这种超出预期主要是由于合作收入的确认，其次是由于自身盈利能力也超出预期，这仍然是持续降本能力的体现(当销量逐月下降，自行车摊销成本增加时，自行车可变成本继续下降。降低自行车总成本)。

如果后续合作技术授权收入可以成为小鹏和大众合作等持续收入，那么零跑的估值可能还有提升的空间(参考小鹏通过可持续技术授权业务收入的估值)，打开技术授权收入的实现模式，所以观察可持续性可能是关键。

而且在第二季度的引导下，零跑指引了13-14万辆销售汽车，因为4月份销售了4.1万辆，相当于5/6月份平均月销售额在4.4-5万辆左右， 这种销售指导其实很不错，估计是因为新车B10和 改款2025C10继续放量。

虽然零跑预计第二季度毛利率由于车型更换的影响，可能比第一季度略有下降，但在销量持续增长的情况下，仍然可以实现盈亏平衡，问题不大。

所以无论是这次表现，还是第二季度的引导，都处于相当不错的状态，所以海豚君估计短期内零跑还有继续上升的空间。

但是，从目前零跑的估值倍数来看，如果按照2025年依然保持不变的销量指导50-60万台，2025年零跑股价对应的P/S倍数已经接近1.3-1.4倍。与新力量同行理想和蔚来相比，估值倍数确实不低，市场基本已经进入销量55万台(月销量4.6万台)，所以股价对今年销量的隐含预期并不低。

而且海豚君认为后续零跑的股价可能会继续上涨，需要从以下几点：

① 出海持续超出预期，尤其是海豚君看到了欧洲渠道的零跑(2025年全年欧洲渠道目标第一季度基本完成)，B平台车型更适合欧洲对汽车的需求。在Stellantis的渠道力和品牌力的加持下，出海销售需要持续超出预期(目前海外销售指南5-8万台)。

② 零跑开启技术授权收入模式的概率:如果零跑继续向汽车公司开启电子架构授权导出模式，收入成为常规收入，零跑的估值倍数可能还有继续上升的空间。

所以总的来说，海豚君觉得这次的表现超出了预期(合作收入确认) 因为自身利润的持续降本也超出了预期)，第二季度的销量引导还是不错的，而且还在边际上继续改善，零跑的股价在这次业绩之后短期内还有继续上涨的空间。

但由于目前估值倍数不低，预计2025年销量将达到55万台左右，未来可能需要出海才能继续上升。 目前，技术授权模式的启动仍然存在不确定性。

因为短期内零跑的基本面还是很强的(其背后的反应是零跑非常考虑客户的需求，产品定义清晰，可以通过自主研发降低成本。最终的结果是提供“价格更低、空间更大、配置更高”的战术，不断满足用户的需求，这也是零跑可以继续推出爆款车型的原因)，股价有望上涨。

下面是详细的分析

一、第一季度毛利率继续创历史新高！达到近15%的水平！

零跑业绩出来了，因为汽车销量已经出来了，投资者最关心的是汽车业务的毛利率。然而，一般新能源汽车公司很难在第一季度逐月改善汽车毛利率。因为需要降价推广老款车型(零跑也是如此)，市场实际上预测了第一季度零跑毛利率的下降趋势。而且海豚君看到了比较乐观的大银行预期，也预计第一季度毛利率环比下降1.3个百分点到12%(BBG预期下降到10.6%)。

然而，与去年的销售高峰期相比，零跑的整体毛利率实际上呈现出环比改善的趋势，这是非常不同的市场和海豚君的意外！

整体销售价格仅为114,000元(合并服务业务估计)，整体毛利率达到15%，持续创历史新高！

公司在公告中提到的环比反弹的原因是由于战略合作，海豚君认为这是由一汽的技术服务费(轻资产收入)收取的。预计2025年第一季度合作业务收入约为3亿元，毛利率为60-70%，第一季度毛利约为2亿元。除去这种合作带来的收入和毛利贡献，第一季度毛利率约为13.3%。与上一季度基本持平，因此实际表现仍然是超市预期的状态。

PS: 但是因为零跑的收入主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务和其它销售收入，但是零跑并没有按季度划分这两个业务数据，所以海豚君就从总收入层面进行了分析。

就自行车经济而言(包括服务等其它业务收入)，但去掉合作影响分析：

a) 单车平均价格为11.1万元，去掉合作收益的整体价格环比持平。

第一季度自行车平均价格为11.4万元，较上季度上涨3000元，主要是战略合作确定的3亿元收入。从这笔类似的技术服务费来看，零跑第一季度的销售价格为11.1万元，与上季度基本持平，与市场预测基本相同(市场预测在10.7-11万元之间)。

看看零跑一季度的销售情况：

① 第一季度仍在大幅降价，清旧汽车：

第一季度，零跑对老爷车仍在持续降价，热销车型降价幅度达到6%-8%， 每个车型仍然保留着每个车型 0.5 汽车金融补贴万元。

（ C10/C11/C11/C16/T03 各自享受车型 1.5 万元 / 1.3 万元 / 1.2 万元 / 0.5 万元 / 0.6 万元现金折扣)

② 而且从车型结构来看，第一季度零跑实际上车型结构还在下沉：

B10第一季度零跑车型定位相对较低。 C10在车型结构中的比例环比提高了近12％，而且C11定价较高 C16环比下降7％，所以车型结构整体上还在继续下沉。

③ 从出海比例来看，第一季度出海车型销量为0.75万辆，占车型结构的8.6%。出海车型估计不会按照国内零售端的降价幅度(可能会按照起步价卖给Stellantis)，有助于稳定第一季度的销售价格。

b) 自行车的实际成本为9.62万元，环比下降400元，降本仍在继续。

由于第一季度销量普遍处于低谷，零跑也是如此，销量较上月下降了28%，所以自行车摊的折扣成本有所上升，但零跑的降本工作仍在不断推进，最终消除了影响实际自行车成本的合作，较上月下降了400元。

c) 自行车实际毛利为1.47万元，与上季度基本持平。

第一季度自行车实际毛利为1.47万元(清除合作影响)，与上季度基本持平。实际毛利率在13.3%左右。第一季度淡季销量仍在逐月下降，旧车型仍在降价，仍能维持的销售价格和毛利率水平相当不错，略高于市场预期水平。

所以综上所述，收入和毛利超出预期的主要原因是合作带来的技术授权费的确认(高毛利)，除了这种影响，实际表现也是超出预期的，所以关键是这种技术授权费的确定是否可持续(类似于小鹏)。

第二季度销售指导13-14万台，争取Q2实现盈亏平衡。

一季度， 因为零跑还处于车型更换期，基本都是以老爷车为主，而B10(紧凑型SUV，价格10-13万元)虽然3月份上市，但对第一季度的贡献并不大，但在淡季，基本都是老爷车库存的情况下，这个销量还是挺不错的。

第一季度，零跑车销售8.8万辆，环比下降28%，但新能源汽车市场份额基本保持稳定， 而且从整体销量和市场份额走势来看，从去年第三季度开始迅速上升，2025年第一季度也达到了3%的高峰。

对于第二季度的销售指导，零跑指导了13-14万台的销售额，比本季度增长了48%-60%， 由于四月份销售额已经达到4.1万台，相当于5/6月份平均月销售额在4.4-5万台左右， 这种销售指导其实很不错，估计是因为新车B10和 改款2025C10继续放量。

但在毛利率引导方面，零跑预计第二季度新老车型的过渡可能会导致毛利率略有下降，但引导第二季度实现盈亏平衡并不是什么大问题。

2025年继续保持50-60万台的指导，全年毛利率指导10%左右

展望2025年，零跑继续保持之前50-60万台的销售指导。与2024年近30万台相比，具体销量几乎翻了一番，毛利率指导也保持在10%左右，管理层指导的销售目标主要是:

① 2025年零跑大产品周期开启，且爆款确定性高：

就零跑本身而言，零跑车型定位准确，性价比极高，与竞品车型形成差异化竞争：

事实上，从零跑车型的结构来看，SUV的比例已经接近80%，而汽车的比例实际上是20%左右。SUV的主要用户群体主要是家用车，所以不难看出，零跑车实际上在战略上已经将理想的产品定义下沉到了10-20万元的刚需价格带。

由于零跑在这个价格带有很强的降本能力(在不断降价的情况下，毛利率的趋势还在上升)，可以持续提供“价格更低、空间更大、配置更高”的战术，继续推出爆款车型。

其实零跑的产品定义能力很明确。事实上，它可能与市场认知不同。零跑的主要车型是纯电动汽车(去掉T03纯电动汽车)，零跑纯电动汽车的比例接近70%，增程只有30%。不难理解背后的原因。

因为10-20万元的用户群体还是很注重性价比的，零跑纯电和增程的差价其实也不是很大，但是纯电的具体用车成本比较低(增程车的油耗很高)，500-600公里的续航里程基本上已经满足了城市用车的需求，其实和30万元以上的价格和客户群体的需求不太一样(30万元以上还是以增程车型为主，里程焦虑还是比较明显的。更需要满足整个场景的用车需求)。

所以从今年推出的三款B平台新车来看(B平台整体车型定位和售价低于C平台，整体价格带预计在7-15万左右)，都是纯电动版。

与此同时，零跑是目前市场上第一个将智驾带激光雷达版本达到10-15万元(B10智驾版起价11.98万元)，并将800V快充打到15万元以内(2025款C10) 13/14万元的版本都配有800V快充，同时还升级了纯电续航，是同级别唯一实现600km纯电续航和800V快充的商品)，因此，我们可以看到，这是一种非常考虑客户需求的战术，产品定义清晰，可以通过自主研发降低成本。最终的结果是提供“更低的价格，更大的空间，更高的配置”，不断满足用户的需求，这也是零跑可以继续推出爆款车型的原因。

③ 出海量持续增加：

由于2025年1-4月已完成近14,000台，且4月出海正在加速(0.6万台，占销售额的15%)，2025年零跑原本预期出海销售额在5-6万台左右，因此零跑继续提高出海销售目标，调整到5-8万台。

现在上半年出口车型仍然是T03 C10主要是两款车型，B10和B01车型将在下半年投入使用。其实更符合欧洲对汽车的需求，目前零跑也在加紧海外渠道布局。第一季度有500个零跑国际渠道，其中90%在欧洲(也是Stellantis的主要销售市场)。欧洲渠道净增长100个，渠道交付速度非常快，很有可能推动今年零跑出海销量超出预期，尤其是利用Stellantis的知名度迅速打开市场，B平台车型更适合欧洲市场需求。

最终，在车型结构仍在下沉的情况下(B平台起步价低于C平台)，零跑依然保持着全年10%-11%的毛利率引导，实现了盈亏平衡，这背后依然反映出零跑极强的降本能力，最终可以继续打造爆款，实现规模效应释放的正循环。

第四，运营成本略高于预期，但问题不大

在R&D方面，零跑坚持全球自主研发。在此之前，自主研发更注重电子化，但2025年的R&D重点转向智能化。但在销售方面，零跑不断拓展经销商渠道，为B平台车型的成交量做准备。

1)R&D费用：用于智能和新型R&D

第一季度零跑研发支出8亿元，略超市场预测7.2亿元。

在R&D方面，零跑坚持全球自主研发，公司坚持自主开发智能电动汽车核心系统和电子零部件中的所有关键软硬件。企业三电核心零部件和部分控制器自行生产供应，供应链具有较强的垂直整合能力，这也是超市预期可以持续降低成本的原因。

而且公司现在已经升级了LEAP 3.5架构，管理层表达成本 Leap 3 结构减少了约定 30% 至 40%，Stellantis的零跑在电气化方面的实力也在持续， 在接受和合作的情况下，一汽等车企可以看出零跑的电气化架构表现很好。

但是由于10-20万元的汽车公司都在卷城市NOA落地，零跑为了继续巩固核心竞争力，预计2025年智能驾驶投资将达到8亿元(参照2024年全年研发投资32亿元)，预计2025年下半年和2026年上半年将推出城市记忆通勤(城市NOA抽签版，只能记住几条固定路线)和城市NOA功能，基本上是10-20万元的比亚迪，在时间规划上，吉利等车企是一致的。

二是销售费用：本季度6亿元，略高于市场预期5.3亿元。

第一季度零跑销售费用6亿元， 市场预测略高于5.3亿，销售人员数量仍在增加，国内渠道扩张也在加速，为B平台车型的成交量做准备(车型价格较低，需要渠道下沉)。

第一季度，国内销售门店数量逐月增加近70家至756家，新增覆盖13个城市。但零跑继续加速渠道下沉，进一步扩大覆盖空白城市，加速县级城市下沉，加快销售转型，支撑2025年实现高增销售目标。

本季度，由于收入和毛利率超出预期，虽然三费支出也略高于市场预期水平，但整体营业利润和净利润水平也非常不错。归属于母亲的净利润为-1.3亿元，与市场预期相差近3亿元。其中，战略合作影响了2亿元左右的奉献净利润，剩下的1亿元仍然是业绩超出预期带来的。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com