小鹏：销售老大难，终于迎来曙光？
北京时间的小鹏汽车 2024 年 8 月 20 日港股盘后，美股盘前公布。 2024 年二 季度财务报告。市场对小鹏本季度汽车制造业务的毛利率预期相对乐观，但从实际表现来看：
第一，汽车销售毛利率将继续环比修复：第二季度汽车业务毛利率 6.4%，继续环比修复，背后的主要原因是成本方面大幅下降，产能利用率可能会随着销量的逐月回升而提高，P5 这一季度的减值影响(没有具体披露)，以及技术降本的有效性。
二是继续与大众合作，并有所改善，成为常规收入：第二季度，小鹏整体业务毛利率达到 超出市场预期的14% 12.8%，但超出的关键在于与大众的合作，收取初始授权费。第二季度，小鹏与大众的合作继续扩大(详见下文)，带动其他收入继续增长，预计将成为常规收入，推动整体毛利率上升。
三是价格环比下降，但与市场预测持平：这个季度的自行车销售收入 22.6 万，由于销售结构恶化(X9 占比降低） 第二季度主力车型 G6/G9 为了增加销售额，继续降价，但也在市场预测之内。
第四季度引导是隐含的 Mona M03 订单数量和销售额可能会超出预期：第三季度销售指导 4.1-4.4 超出大银行预期的万台 3.8 万台，代表着 9 月度销售估计将接近 2 一万台，而销量环比大幅增长可能主要是因为 Mona M03 奉献，小鹏的销售扭转终于看到了希望。
经营费用端整体基本符合预期：由于公司之前已经充分沟通，研发支出端 2024 R&D支出每年都会增加，但这个季度的R&D支出并没有增加多少，低于市场预测。 15.5 亿。
在销售费用方面，由于销量逐月回升，向特许经营店(经销商)支付的佣金增加和营销、推广和广告费用增加超出了市场预期。
海豚投研观点：
从第二季度的表现来看，小鹏交出了一份不错的答卷。第二季度毛利率小于预期，超出预期的主要原因在于其他收入端。本季度，公众合作确定的收入增加导致毛利率增加。
就汽车业务而言，虽然本季度销售结构恶化(X9) 占比降低） 第二季度主力车型 G6/G9 继续降价，与第一季度相比，汽车价格有所下降，但也在市场预测之内。但由于本季度自行车成本方面的大幅下降和确定性， P5 减值损失可能会减少(没有具体披露)，使得汽车业务的毛利率反而继续逐月上升。
而且从第三季度的销售指导来看，第三季度的销售预期 4.1-4.4 超出大银行预期的万台 3.8 万台，因为 7 月 1.1 万台已知，而且 8 从目前的周销来看，月月也基本和 7 月亮持平，也意味着 9 月销也接近月销 2 万台，环比大幅上升，背后隐含着因为 Mona M03 9 每月发货，订单数量可能超出预期，推动 9 每月交付量迅速回升。
而且从第三季度收益指导来看，第三季度收益预估 91-98 亿，按照第三季度和第二季度的其他收入持平估计，第三季度汽车价格估计 19 大约一万，略低于市场预测。 20 一万元，同样隐含在背后的低价。 Mona M03 随着交付量比例的增加，自行车价格逐月下降。
但是，无论从第三季度的销售预期还是收入预期来看，都可能意味着 Mona M03 订货量好，销量超出预期的可能性大，对小鹏目前完全落后的销售来说，是一个真正的好处。
而且现在市场对小鹏来说 2024 每年的销售预期仍然停留在 17 万台上下，海豚君对小鹏。 2024 年度销售预期为 16-18 万台上下，相应的小鹏 24 年 P/S 倍率为 1.4-1.6 倍数，估值比较合理，但是一旦 Mona M03 成功验证爆炸特性， P7 可以推动四季度汽车业务毛利率持续回升，也许小鹏的股价还有继续上涨的空间。
01 本季度，小鹏汽车业务毛利率环比回升
因为小鹏第二季度的销售已经公布，这份财务报告出来了，投资者更关心的是仍然是毛利率。
第二季度，由于小鹏销量较第一季度有所回升，市场预计小鹏汽车业务毛利率较第一季度有所上升，达到 第二季度，小鹏报告端汽车业务毛利率为6.3%。 6.4%，与市场预测基本持平。
海豚君认为，本季度汽车业务毛利率回升的主要原因在于成本方面的下降：
自行车均价：车型结构恶化 减价影响，自行车价格环比下降 2.8 万元
第二季度自行车均价 22.6 一万元，一辆车的平均价格较上季度环比下降 2.8 在此之前，小鹏引导中海豚君估算/以及市场预期的自行车价格与小鹏持平。
而且小鹏本季度自行车价格下跌主要有两个原因：
1)车型结构恶化：第一季度，小鹏高价纯电。 MPV X9（定价 35.98-41.98 万)上市，以高性价比在上市。 3 月创造出了 30 超过一万元的纯电 MPV 销售高峰，接近 4000 车辆，但是因为高档纯电 MPV 市场仍然局限于基础设施不完善，市场空间有限，销售可持续性不高，二季度 X9 从第一季度开始，在车型结构中所占的比例已经从 36% 下降到第二季度 17%。
二是销售疲软导致车型降价：一季度，小鹏由于销售淡季， 竞争加剧，现在 3 月份开始降价，是的 P7i 减价 2 万元-5 万元（减幅 8-15%），G6 全系减价 2 万元（减幅 7-10%），G9 减价 0.5-1 万元（减幅 1.4%-4%)，降价主要来自 3 月打开，影响力仅部分计入第一季度销售单价，但全部体现在第二季度。
而且第二季度，小鹏的主力车型 G6 G9 销量还没有恢复到预期水平，小鹏在第二季度继续降低这两款车型的价格。 1-1.5 万元，平均减幅 3%-5%，而且对于老款车型， P5 继续清仓减价。
自行车成本:但自行车成本下降较大，推动了汽车业务毛利率的回升。
第二季度自行车成本 21.1 一万元，自行车成本环比下降。 2.9 万元，海豚君认为主要是因为：
第一季度第二季度销量环比增长 38% 至 3 万台，产能利用率上升，自行车摊折成本环比下降。
二是车型结构中高制造成本 X9 第二季度的比例环比下降 19% 至该季度 17%
3）P5 这个季度可能会减少减值的影响：第一季度，小鹏计提 P5 股票减值和采购承诺亏损，汽车业务毛利率为-3.2%。 销售汽车业务实际毛利率的连累 第二季度，8.7% P5 减值影响可能会减少(但没有具体披露)
4)降低技术成本取得一定成效:小鹏一直致力于通过平台模块化。 与大众联合采购降低成本，本季度降本计划可取得一定成效。
自行车毛利：与上季度相比略有回升
自行车均价下降 2.8 一万元，自行车成本下降 2.9 一万元，最后二季度每卖一辆车，毛赚一笔。 1.4 与上季度相比，万元实际环比增长 0.05 万元， 与上季度相比，卖车毛利率 5.5% 把它提高到这个季度 6.4%。
02 第三季度的销售指导超出了大银行的预期，可能隐含着 Mona M03 订单超预期
第三季度汽车销售目标：4.1-4.5 超出大银行预期的万台 3.8 万台
自2008年初以来，小鹏的销量和订单量一直在下降。虽然第二季度有所恢复，但恢复速度仍然缓慢。随着竞争对手的不断更新和定价的不断下降，小鹏车型的竞争力也开始下降。
现在的主力车型 G6 面临比亚迪新宋 L/智己 LS6/Model Y P7，降价竞争 正面临着新款极氪 001/极氪 007 以及小米 SU7 由于压力、订单和销售都表现疲软，小鹏也迫于销售和订单下滑的压力不断开始降价，但销售回升速度仍然缓慢，目前在新产品周期尚未开启的前提下，周销仍然只能维持 2000 辆上下。
而且小鹏第三季度的销售指导 4.1-4.5 万台，因为 7 月 1.1 万台销量已知，8 按照当前的销售趋势，每月也只能维持。 1 万台上下，隐含着 9 月销要做到 2 上下(1.9-2.3万台) 万台)，环比大幅上升。
若预期销量与其它车型保持一致(1 万台上下)，往往意味着 Mona 第一个交付月份的月销可以实现 1 万台上下（8 月上市，9 月度交付)，而且小鹏之前也说过 Mona M03 订货量明显高于 G6 同一时期的订单量，对于目前销售已经落后的小鹏来说，是一个真正的好处。
第三季度收益引导隐含继续价格下跌。
第三季度小鹏给出的收益指导是 91 亿至 98 根据其他收入与第二季度相同估计(13亿) 十亿)，第三季度引导所对应的价格约为 19 与本季度相比，万元继续环比下滑。 3.6 低于市场预测的万元 20 万左右。
而且第三季度的价格继续下跌，一方面可能是因为高价纯电。 MPV X9 销售额继续下降：
第二季度，小鹏 X9 从第一季度开始，在车型结构中所占的比例已经从 36% 下降到第二季度 17%，而 7 月 X9 比例持续下降，目前月销量已回落至下降。 1500 车辆上下，只占比例 13%。
但是另一方面也可能隐含着小鹏低价车型 Mona M03(预售价格仅限 13.59 万元起)交付量超出预期，在车型结构中所占比例上升，使得第三季度自行车价格低于预期。
尽管 Mona M03 预计早期交付上坡会给第三季度的毛利率带来麻烦，但小鹏目前最重要的问题是销量难以改变下滑趋势，如果 Mona M03 订货量和交货量超出预期，对小鹏来说是真正的好处。
03 整体收益符合预期，超市预测毛利率端。
第二季度，小鹏实现了总收入 81 亿，与市场预测一致，实现综合毛利率 超市预测14% 12.8%，主要是由于相关业务的销售额和毛利率的增长。
汽车销售收入： 这个季度汽车销售收入 68 亿，略低于市场预测 70 亿
数量方面，第二季度交付量 3 万台，环比回升 38%，基本上位于之前财务报告给出的第二季度指导。 2.9-3.2 万台的中值略低于市场预测。 3.1 万台。
但与其他新能源汽车公司相比，小鹏第二季度销量回升缓慢，在新势力中明显落后。回顾第二季度新能源汽车公司销量恢复的趋势和原因，海豚君发现，除了季节性因素外，销量恢复较快的汽车公司还具有以下特点:
1)今年正处于商品大年，或者发布新车型爆款，推动二季度销售修复:比如比亚迪。 DMI 5.0 新产品新年技术开启，理想通过 L6 品牌下沉(月销超卖) 2W ）, 以品牌力为基础的问界 渠道 创造智能驾驶的优势 M9 爆炸(月销超 1.5W ）；
2）2024 更换力度大，或者更换车型价格下降更多:比如比亚迪荣耀版价格大幅下跌，从而达到 将插混主力价格带从“电比油低”开始 10-20 万元下滑到 7-15 万元，极氪 24 款 001 车型更换力度大，与老款相比，价格下降 3.1-5.7 万；
而且回顾小鹏第二季度的表现，会发现销售恢复缓慢的主要原因如下：
面对残酷的竞争，调整速度缓慢：
从历史的销售回顾来看，小鹏有能力打造爆款车型，但销售持续性不高。-
G6 上市时，凭借智驾领先。 定价优势 月销售高峰800V 8000-9000 辆，但今年 1 每月销售的快速下滑到不到 2000 后来在持续降价的前提下(起步价下跌 3 万元）7 月销才恢复到不到 5000 辆。
而 G9 换代在 2023 年 10 月度交付，价格下沉， 智驾 SKU 简化，月销量最高达近 6000 辆，但同样 2 月度销售量下降到不到 1000 辆，7 月月销也在 G9 在降价的作用下(更换起步价已经继续下降 2 一万元)恢复到近期 3000 辆上下。
而且最直观的原因是竞争加剧，现在 20-30 万元纯电竞争激烈，是纯电新产品上市最多的价格带。今年新上市的纯电动汽车都是标准的。 800V 事实上，智能驾驶技能的快速提升，小鹏原有的领先优势已逐步被追平。
但间接原因是，面对残酷的竞争，小鹏的调整速度相对较慢，背后可能存在组织效率、管理和营销问题:不同于极客。 001 大换代和大调价，小鹏 2024 车的更换力度不大(更换车型多在 2023 年发布，P7 还停留在 500V 快充，2024 年仅发布 G6 更换，配置几乎没有变化，主要是减价)。
2）纯电 MPV 市场空间有限，新产品周期尚未开启：
新车方面，上半年小鹏只发布了纯电动汽车。 MPV X9，虽然刚上市的时候性价比很高(相比极氪) 009/理想 Mega）在 3 月创造出了 30 超过一万元的纯电 MPV 销售高峰，接近 4000 车辆，但是因为高档纯电 MPV 市场仍然局限于基础设施不完善、市场空间有限、X9 销售额已经下降到不到位 2000 辆上下，新产品周期尚未开启。
以及其它服务： 技术R&D服务费与大众合作提高了收入和毛利率
本季度为其他收入提供服务 13 亿，超出市场预期 11.2 亿，相关业务毛利率已达到。 超出市场预期的54.3% 在这个季度，53%的服务和其它收入超出了预期， 仍然是小鹏与大众合作前期收到的技术授权销售收入增长贡献。
与大众合作的小鹏 2023 年 7 月亮开始，先基于 G9 平台和小鹏的智能驾驶能力 2026 2008年联合开发两款 B 等级电瓶车，但是现在 2024 年 4 月度扩展到基于小鹏最新一代。 EEA 3.5 电子电器架构开始合作，共同开发和集成到中国的大众。 CMP 和 MEB 平台。
虽然这两种合作模式车型都要等到 2026 每年都会出现基于大众车型销售的收费，但是都要在 2024-2025 每年早些时候获得技术授权费用(不与销售挂钩)，而且这部分技术授权费用基本上是 90% 上述毛利率，直接提高了小鹏相关业务的收入和毛利率。
小鹏曾经说过，在后期季度，这种收入是定期的，毛利率很高。预计这个平台和软件技术服务的收入将在未来每季度记录下来，小鹏的整体业务毛利率将会上升。
04 运营费用逐月增加
小鹏汽车定位以智能化为核心竞争力，注定要在智能化方面不断增加R&D，形成和巩固优势。同时，公司也在通过木星计划深化渠道改革，提高配送比例，从直销模式向配送模式转型。
研发支出 14.7 亿，略低于市场预测 15.5 亿
根据本季度的情况，小鹏的R&D费用已经达到。 14.7 与上季度环比增长相比，亿 1.2 亿，略低于市场预测 15.5 亿。
小鹏的R&D支出主要投资于智能和新车型的R&D。在智能方面，小鹏以智能为核心竞争力，R&D支出难以降低。下半年推出车型。 Mona M03 和 P7 。
目前，在智能驾驶进展方面，小鹏推出了国内首款量产端到端大模型。 - 基于神经网络 XNet 规控大模型 XPlanner 大语言模型 XBrain, 端到端大模型的应用加快了开城速度，今年， 7 月 XNGP 可以向所有城市开放，开城速度和华为都是第一梯队。
而且小鹏为了实现 XNGP 成本降低，也开始转向类似特斯拉的方向 FSD 纯视觉智能驾驶计划(如下半年发布的 Mona M03 及 P7 预计不会配备激光雷达。虽然前端硬件嵌入成本降低，但摄像头收集的大量信息后，需要后端储备足够的练习计算能力和推理计算率，研发支出端难以降低。
之前小鹏也说过，24 全年R&D支出指导？ 70-75 亿元之间，其中 "以智能驾驶为核心 AI 技术” R&D投资方面的总投资 35 亿元，预计后续R&D支出将继续上涨。目前，小鹏已经有了。 2.51 EFLOPS 最大算率储备。
市场营销和行政费用 15.7 亿，高于市场预测 14.7 亿
本季度营销和行政费用达到 15.7 亿，平方根上较上季度环比增长。 1.9 亿，超出市场预期 14.7 上升的主要原因是向特许经营店(经销商)支付的佣金增加和营销、推广和广告费用增加。
从去年第三季度开始，小鹏就开始了 “木星计划 “渠道改革方案开始增加授权店的比例，尤其是专注于低线城市，主要是通过扩大分销模式快速扩大下沉市场，扩大低线城市的门店覆盖面。 “Mona” 推出低价车型做好准备。
截至第二季度末，小鹏共有。 611 家庭商店，其中约定 71% 商店都是经销商店面，第二季度商店数量增加。 37 今年以来，由于主要采用经销商模式在低线城市开店，开店速度明显加快。
本季度营业亏损-16 亿，接近市场预期，低于市场预期。 20 一方面是由于毛利率超出预期，另一方面是由于本季度其他收益增加，导致亏损接近 2 一亿元，主要是政府补贴增加造成的。
05 小鹏的希望，销售下滑是否可以扭转？ Mona M03 和 P7
展望下半年，小鹏的新产品周期将由 Mona M03 和 P7 打开：
小鹏 Mona M03: 小鹏押宝 “走量 “车型
小鹏即将推出中低档 Mona 第一款系列车型 M03, 起售价仅 13.59 万元起，而 M03 与竞争产品相比，差异化的优势在于 1)智驾平权 高性价比是产品的卖点：将智驾下沉 15 价格段在万元以内；2)续航时间达到 515km-620km, 领先竞品车型；3)电机功率大，提高加速性能。
而 M03 这是小鹏和滴滴的合作车型，会到的。 to B 和 to C 终端销售，现在 10-20 万元价格段纯电动汽车销量排名领先。 6 月月销 1.4/1.7 万台，小鹏对这款车的销量预期较高，希望稳定销量能达到上万台，成为小鹏的主要销量。 “走量 "车型，从第三季度的销售预期来看，常常意味着小鹏 M03 第一次交付月销可以实现 1 万台上下，小鹏今年销售的下滑也迎来了曙光。
小鹏 P7 ：小鹏致力于提高毛利率车型
今年 P7 预计将于今年第四季度推出，首次在成本端实现。 25% 随着成本的降低，小鹏估计这款车的毛利会比现在的车型高(除了 X9 外）, 估计可以实现双位数毛利，促进小鹏汽车业务毛利回归。
但 P7 定价尤为重要，目前市场上的竞争产品都有极氪。 001 25 汽车(智驾版定价) 26.9-32.9 万，已经弥补了智能驾驶的不足，整个系统选择了英伟达 Orin X*2 小米芯片) SU7 智能驾驶版(定价) 24.59-29.99 万），而 P7 主要推广的优点是空间大 智驾 高价值是产品的卖点，参照竞争产品的预估定价也在进行。 25-30 万元，但 20-30 万元纯电竞争激烈，海豚君传统预计月销可能在。 5000 汽车上下，关键在于定价能否超出预期。
而且现在市场对小鹏来说 2024 每年的销售预期仍然停留在 17 万台上下，海豚君对小鹏。 2024 年度销售预期为 16-18 万台上下，相应的小鹏 24 年 P/S 倍率为 1.4-1.6 倍数，估值比较合理，但是一旦 Mona M03 成功验证爆炸特性， P7 可以推动四季度汽车业务毛利率持续回升，也许小鹏的股价还有继续上涨的空间。
本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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