邢会强｜高额化和有限的社会化分散机制证券虚假陈述赔偿
目前，证券虚假陈述损失赔偿出现了高额化现象，造成了过度震慑和赔偿不足的多重困境。由于侵权法的过度扩张，证券虚假陈述民事赔偿高额化的深层次原因凸显了证券虚假陈述侵权法制度的实际需要。社会化分散机制应建立健全证券虚假声明侵权损害赔偿的社会化分散机制，但社会化分散机制有限。这一有限的社会化分散机制包括侵权者赔偿整理、责任保险机制和公平基金制度等。同时，应适当限制证券虚假陈述民事法，进一步发挥担保法对特定专业投资者的救助作用，引入非故意被告赔偿责任上限制度。
问题提出：证券虚假陈述损失赔偿的高额化，以及过度震慑和不足的多重困境。
近年来，无论是采用普通代表人诉讼制度，还是采用特殊代表人诉讼制度，我国证券虚假陈述民事诉讼的索赔和最终判决总额都很容易超过10亿元，甚至达到惊人的水平。作者称之为证券虚假陈述民事赔偿的高额现象。
证券虚假陈述民事赔偿的高额化，可能导致故意造假者“倾家荡产”，这是不可或缺的。但是，如果同时造成没有故意而只有过错的被告同样“倾家荡产”，则属于过度震慑，违背“过度责任”的原则。由于风险敞口过大，远远超过其收益，理性选择只能退出市场。从长远来看，金融市场很难吸引优秀人才，不利于金融市场的生态平衡，也不利于资本市场的健康发展、强大和坚韧。与此同时，证券虚假陈述民事赔偿的高额化将导致赔偿不足。尽管被告已“倾家荡产”，但其实际赔偿能力仍低于高额证券投资损失，原告最终获得的赔偿仍然较少。为了解决上述问题，需要分析其深层次的原因，加深对问题根源的理性认识和实质性认识，从而提出摆脱困境的对策。
第二，原因探究：证券虚假陈述侵权法律制度的扩张及实际问题
在侵权行为中，证券虚假陈述侵权是一种类型，有的法域将其定位为特殊侵权，有的则将其定位为一般侵权。从全球来看，近100多年来，资本市场的发展取得了长足的进步，无论是证券发行和交易的规模，还是投资者的数量和投资资金的规模。同时，百年侵权法也经历了巨大的变化，这自然会影响到证券对侵权法律制度的虚假陈述。该系统的发展一旦不适应金融市场本身的运行规律，就会导致运行失序和实际问题。鉴于证券集团诉讼带来的过度震慑和制度困境，美国立法机关和司法机关都在不断进行改革和调整。在中国，许多中介机构、董事、监事、高级管理人员(以下简称“董监高”)的“市场撤出”，目前索赔高速增长，震慑过度。、补偿不足等现象，也凸显了当前我国证券虚假陈述侵权法律制度的实际需要。
（一）
保证法的萎缩和侵权法的扩张
证券市场分为发行市场和交易市场。在发行市场，发行人和认购投资者之间形成合同关系。证券发行中的虚假陈述构成欺诈发行。如果投资者因欺诈发行而遭受损失，发行人可以根据合同要求承担责任。担保法原有的救助功能自然适用于发行市场。
依法发行证券后，进入交易市场。投资者从交易市场购买股票，与发行人之间没有合同关系。由于股票上市后发行人的虚假陈述，这些投资者遭受损失的，原则上不能以合同为请求权提起赔偿诉讼。如果是债券，发行人可以根据合同要求承担责任，无论是一直拥有债券投资者，还是从交易市场购买债券投资者，因债券上市后发行人信息披露的虚假陈述而遭受损失。这是因为债券表彰一种合同债权，债券持有人在交易市场销售债券，投资者从交易市场购买债券，构成债权转让和转让。受让人在债券转让后享有合同债权。
根据合同，发行人只能起诉发行人承担违约责任，发行人内部人(即董监高)及相关中介机构很难起诉，因为他们之间没有合同关系。此时，如果发行人财务状况不佳甚至濒临破产，即使胜诉，投资者也很难实际获得赔偿。为了加强对投资者的保护，一些国家扩大了担保法，而另一些国家扩大了侵权法。
由于德国侵权法保护范围狭窄，合同当事人以外的第三人，即投资者的利益，采取了扩大担保法的方法。目前，德国采用保护第三方利益的合同制度来保护投资者。这一理论认为，合同隐含着保护第三方的有效性，促使借款人对第三方承担合同责任。如合同当事人违反了基于合同关系的保护责任，受伤的第三方将被赋予担保法上的损害赔偿请求权。
英国判例法确定的规则是，因欺诈而认购公司股份的人可以提起诉讼撤销认购合同，但在不撤销合同或不可能撤销合同后，即当投资者仍是公司股东时，他不能再要求损失赔偿。由于合同的成立必须存在约因(对价)，发行人、内部人、会计师等专家对第三人的责任，从交易市场购买股票的投资者显然与发行人、内部人、会计师等专家之间没有约因，因此很难通过合同进行救助，英国法院扩大了侵权法。英国主要依靠欺诈，在专家对第三人负责的领域。（deceit）以及过错侵权行为（negligence）第三人受到两种侵权行为的保护。一九六三年的Hedley 在Byrne案件中，英国上议院认为，虽然原被告之间没有合同关系，但有一种特殊的关系，那就是一方有特殊的技能，这个人同意用自己的技能帮助别人，而其他人则根据自己的技能处理事件。此时，有技能的一方应谨慎处理事务，无论是否与他人签订合同，如果他们因过错而受到伤害，他们仍然必须承担损害赔偿责任。这样就突破了传统普通法律中虚假陈述不负法律责任的惯例。该案件的原则被英国议会于1967年制定的虚假陈述法所吸收。法院在1976年对Esso案件的判决中，将过错性虚假陈述也承担责任的原则应用于合同关系。基于此，无论会计师和投资者之间是否存在合同关系，会计师等专家可能会因发行人招股书引用其签署的审计报告而承担损害赔偿责任。总而言之，在英国，投资者救助既依据担保法，也依据侵权法。
根据美国《证券法》第11条的规定，如果发行的注册文件不真实，发行人需要承担赔偿责任，发行人的内部责任人、承销商、会计师等专家和发行人应当承担连带赔偿责任，但这些连带赔偿责任人可以提出免责抗辩。另外，发行市场的欺诈发行有赔偿限额，即以募资为限。很明显，这是模拟合同撤销诉讼的赔偿责任。但是，如果交易市场的投资者打算通过虚假陈述来获得帮助，投资者必须依据1934年证券交易法第10（b）节日和10b-5规则提出，需要证明其对被告虚假陈述的信任、交易逻辑关系、故意或重大过失等的证明。，远远高于发行市场的救助要求。总而言之，在美国，投资者救助主要依据侵权法。
美国证券法是我国证券法的参考。《中国证券法》第85条和第163条规定的欺诈发行、虚假陈述的法律责任，是一种赔偿责任，而非合同责任。理论上，投资者可以根据合同追究发行人在证券发行市场和债券虚假陈述领域的责任，但其法律依据是民法而非证券法。在实践中，很少有投资者追究发行人的合同责任，而是追究发行人、中介机构和发行人内部员工的赔偿责任。有些情况下，投资者甚至不起诉发行人，而只起诉中介机构，因为中介机构(尤其是承销商)财力雄厚。
在中国证券虚假陈述领域，虽然存在违约诉讼和侵权诉讼，但投资者有权选择起诉原因，但无论是在证券法立法还是实际司法实践中，通常只有侵权诉讼，很少有合同诉讼。担保法的功能极度萎缩，侵权法的功能大大扩大。随之而来的是，侵权法的不稳定性和不准确性也传导到了民事诉讼领域的虚假陈述。
（二）
侵权责任原则的变化和扩大责任
在传统上，侵权法的归责原则是过错责任。在1933年美国证券法颁布之前，美国的证券监管方式是各州通过“蓝天法”对证券发行进行本质审批，辅以证券交易所的自律管理。而且“蓝天法”的反欺诈只是普通法反欺诈内容在证券监管中的应用。然而，1933年，美国证券法严厉惩罚了证券销售中的误导、虚假陈述和欺诈，同时采取了信息公开主义哲学，实施了证券发行登记制度。惩罚的方法主要是严格的法律责任，即在发行登记文件中出现误导、虚假陈述或遗漏时，将发行人承担民事责任的责任原则设置为严格责任，签署登记文件的人、董事或合伙人将被设置为严格责任。并将承销商、会计师等专家承担民事责任的归责原则设定为过错推定责任，从而改变侵权法中的过错责任。
1933年美国《证券法》起草时，有一个版本的议案规定，董事必须对注册文件中的虚假陈述承担无限期的法律责任，这是投资银行家协会和国会议员强烈反对的。最后，该法案被废弃，最终颁布的1933年证券法是一个折中方案:一方面，它采用无过错原则或过错推定发行人、董事、承销商和专家职责的原则。另一方面，1933年的证券法则采取了一些限制措施，主要包括:对于欺诈发行证券，受到三年诉讼时效和一年排斥期限的限制，而不是法案中的永久责任；对被告的赔偿设定了限额，即以发行募集资金总额为限；对于交易市场的虚假陈述，在追究被告责任时，仍然采用过错责任原则，原告需要确认被告是故意的。
2005年，中国证券法参照1933年美国证券法的责任原则，即对发行人实行无过错责任原则，对发行人董事会监督高级及相关中介机构实行过错推定责任原则，但除斥期内没有规定，也没有赔偿限额。中国证券法不区分发行市场的欺诈发行和交易市场的虚假陈述，实行无过错原则或过错推定原则，导致中国证券虚假陈述侵权法律责任的扩大。
（三）
纯财产损失和责任扩张
近几十年来，纯财产损失是侵权法发展中的一个新问题，在侵权法体系中被视为一个难题。英美法将对纯财产损失的赔偿控制在“故意”的范围内，即所谓的“过失致人纯财产损失不予赔偿”。纯财产损失限制赔偿的原因是纯财产损失不确定，主要包括谁损失不确定，多少人损失不确定，损失大小不确定。20世纪60年代，不赔付纯财产损失的过错规则有所放松，但各国分别使用“可预测性”、“直接性”、“逻辑关系”、“行为意志”甚至“社会政策”等法律技术来控制纯财产损失的赔偿责任。
投资者因虚假陈述而遭受的损失，在证券市场上，本质上也是纯粹的财产损失。为了保护投资者的利益，证券法以特别法的形式规定，应当赔偿此类损失，并通过扩大被告范围和连带责任来加强。2022年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称新《虚假陈述司法解释》)通过“故意和重大过失限制过错”(第13条)、在一定程度上限制了投资损害赔偿，如“被告的免责抗辩”(第15条至第19条)和“赔偿以实际损失为限”(第25条)。法院还通过创造“比例连带责任”来限制过错被告在司法实践中的赔偿责任。但是一般来说，限制措施仍然不足。此外，新《虚假陈述司法解释》第31条第2款实际上采用了损失因果确定的做法，《证券法》第85条和第163条规定的原告不需要确认被告的过错。在执法和司法实践中，执法人员和法院往往将一般过错甚至轻度过错和工作缺陷视为重大过错，甚至根据结果确定责任，这使得被告的赔偿责任非常沉重，侵权法的扩张没有得到有效控制。
（四）
大规模侵权和赔偿能力不足的困境
侵权法主要防止个人利益的侵害，其主要功能是赔偿受害者。其制度运行取决于损害的确定性、约束性、可计量性、可预测性和可控性。面对大规模损害，侵权法因其不确定性、无限性、不可计量性、不可预测性、不可控性和社会公共性而受到损害的限制。
大规模侵权是指基于同一侵权行为或几种同质性侵权行为，对大量受害者造成严重损害的侵权事件，必须提供巨额损失赔偿和救助。证券欺诈(包括虚假陈述)是大规模侵权的子类别。大规模侵权的难题不在于如何准确计算损失，而在于如何解决侵权者赔偿能力不足的困境。这种困境也存在于证券虚假陈述的大规模侵权中。
为了解决侵权人在大规模侵权中赔付能力不足的困境，各国一般通过责任保险制度、专项赔偿基金制度、社会救助制度等社会赔偿机制降低风险。在证券法领域，责任保险制度、投资者补偿基金制度(包括投资者保护基金机制和公平基金制度)也在许多国家强制或自愿实施，或大或小。在中国，中介机构和董事责任保险是自愿的。虽然投资者保护基金已经成立，但只有在证券公司陷入困境时，才能偿还债务人。公平基金制度尚未引入。总而言之，我国有关制度尚未充分准备解决大规模证券侵权赔偿不足的困境。
第三，完善路径：证券虚假陈述侵权损害赔偿的有限社会化分散机制
在当今社会，随着大规模侵权越来越多，侵权法也在发生变化。侵权法的理论基础逐渐从矫正正义转变为分配正义。多元化的社会赔偿机制逐渐完善，侵权法与社会政策日益融为一体，“开启了社会政策与侵权损害赔偿机制联系更加紧密的新时代”。由于资本市场的独特性，证券虚假声明侵权损害的社会分散机制只能是一种有限的社会分散机制。
（一）
证券对侵权损害赔偿社会化分散制度进行虚假陈述。
证券虚假声明侵权损害赔偿需要社会化分散机制，但社会化分散机制有限，弱于一般领域侵权损害的社会化分散机制。这源于证券虚假声明大规模侵权与工业领域大规模侵权相比的特殊性:前者只有经济损失，没有人身伤害；受害者的投资不是谋生的必要手段，而是为了赢得投资收益而自我放纵的风险成分；真正的伤害来源通常不是大多数被告的错误，而是少数“第一恶”的意图；受害者不仅包括社会弱势群体(个人投资者)，同时也包括强势群体，即财力雄厚的专业投资者。
根据利益水平理论，侵权法对财产损害的保护力度弱于对人身损害的保护。受害者的投资不是谋生的必要手段，也不像医疗、食品、生活环境污染、交通等“医疗、食品、住房、交通”领域的大规模侵权那样难以避免。因此，没有必要在这个领域设立专门的社会救助基金。
在侵权领域，证券虚假陈述也不适合政府基金。无论是政府监管不力还是政府为了追求经济发展而放松监管标准，都可以归咎于证券虚假陈述侵权，因为资本市场是一个以市场约束为中心，重点发挥自律监管作用，必须由监管部门补充。主流做法是放松管制，注重融资效率。所以，政府对非系统性风险，如何利用公共财政、公共资源帮助个别发行人或部分投资者。
面对纯粹的财产损失，英国、美国和德列国的法律倾向于鼓励人们提前分配经济风险，如果他们想获得经济收益的法律保障。这在证券投资领域尤为必要。比如投资者可以采取分散投资、提前设置止损线、低吸高抛等策略来控制和控制风险，甚至调解诉讼、吸收损失等。总而言之，从理论上讲，即使是在证券虚假陈述侵权领域实施损失赔偿的社会化分散机制，也是一种有限的社会化分散机制。这种约束主要表现在政府可以支持甚至以某种形式发起和管理社会分散机制，甚至让步价格。相反，它开设了公平基金，而不是收取罚款和支付财政，但不提供财政资金(但可以提供临时贷款支持)。
（二）
我国证券虚假陈述侵权损害赔偿有限社会化分散制度的健全。
虽然中国证券虚假陈述侵权损害赔偿已经有了零星的社会分散机制，但并不系统。为了防止中介机构大规模倒闭，使受损个人投资者获得更多赔偿，虽然该机制有限，但应系统梳理和完善社会化分散机制，对证券虚假陈述侵权损害进行赔偿。
十、侵权者赔偿整理
侵权法是一种非常灵活的法律。不同的侵权行为有不同的组成要件，其组成要件用于调整和控制责任范围。本文主要阐述了与侵权社会化分散机制相关的“侵权人赔偿整理”，即为了处理加害人赔偿能力不足的问题，应尽可能多地整理出更多的赔偿主体。
《证券法》第85条和第163条规定了各种各样的赔偿主体，整体上比美国有更多的赔偿主体。然而，1933年《证券法》第15条和第20条规定的控制人责任尚未完全引入。所谓控制人责任，是指通过各种手段和方法控制证券法明确规定的责任人的人，应当与被控责任人承担连带责任。这种制度与英美法系国家的事实董事政策是一致的。“对于一些隐藏在背后，用控制权操纵管理者按照自己的意愿做事的实际控制人，通过事实董事制度，可以达到与董事责任相同的效果。《证券法》第八十五条规定，发行人的控股股东和实际控制人应当与发行人承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外，还有《公司控股股东、实际控制人指示董事、高管从事损害公司或者股东利益的行为》第十九十二条规定的《公司法》第十九十二条规定的“公司控股股东、实际控制人指示董事、高管从事损害公司或者股东利益的行为”。但是，控制人仅限于控股股东和实际控制人，对除控股股东和实际控制人以外的其他控制人，仍然不能追究法律责任。事实上，不仅实际控制人和控股股东可以通过事实董事制度被追究责任，其他控制人除控股股东和实际控制人外，还可以通过事实董事制度追究其法律责任。事实上，不仅实际控制人和控股股东可以通过事实董事制度被追究责任，而且控股股东和实际控制人以外的其他控制人也可以通过事实董事制度追究其法律责任。控制人责任制的全面引入，不仅有利于增加主要赔偿类型，而且有利于增强发行人公司治理的独立性，避免控制人有权无责任。所以，我们国家应该全面引入控制人的责任。
另外，还应增加一类赔偿主体——证券服务机构的“直接负责的主管和其它直接负责人”。传统上，中国证监会在处罚证券服务机构时，通常会同时处罚证券服务机构的“直接负责的主管和其他直接负责人”，即签约的律师、会计师、资产评估师等专业人员。但在追究虚假陈述的法律责任时，由于《证券法》第163条没有明确规定“直接负责的主管和其他直接负责人”对证券服务机构负有民事赔偿责任，因此很难将其列为被告。但是，如果会计师事务所和律师事务所的组织结构是“特殊的普通合伙企业”，根据《合伙企业法》第五十七条的规定，在执业活动中因故意或重大过失导致合伙企业负债的合伙人应当承担无限连带责任，其他合伙人应当承担有限责任。在这种情况下，当被告之一为“特殊普通合伙企业”的证券服务机构在证券虚假陈述民事诉讼中作为“特殊普通合伙企业”时，法院应增加因故意或重大过失导致投资者在执业活动中损失的合伙人作为被告，并直接命令其承担无限连带责任。很难直接追究非合伙人证券服务机构“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的法律责任。但根据《证券法》第八十五条，原告可以追究发行人董事、监事、高级管理人员等直接责任人员的民事赔偿责任，以及保荐人、承销证券公司的直接责任人员。证券服务机构“直接负责的主管和其他直接负责人”的注意义务和收入不低于发行人的董事、监事、高级管理人员等直接负责人，以及保荐人和承销证券公司的直接负责人。为了平等应用，证券服务机构“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的连带责任也应规定。
促进责任险制度的发展
事实证明，发行人及其内部人员因发行人虚假陈述而承担的民事赔偿责任风险较高，中介机构证券执业活动风险较高。这种风险一旦爆发，相关被告一般无法承担如此高的赔偿责任，因此有必要通过责任险来降低风险。同时，保险公司还可以利用市场机制，直接将被保险人的注意力与保险费挂钩，通过差异化率督促被保险人勤奋尽责。保险公司可以替代政府对被保险人的监管。
国外资本市场责任险较为普遍。在美国，财富500强公司中有95%购买了董事和高管责任险（D&O Liability Insurance，下面简称“董责险”)。富时100指数中的大多数公司在英国都购买了董责险。在加拿大，有学者对市值规模前350家加拿大上市公司在多伦多证券交易所上市的调查显示，购买董责险的比例为：1995年61%，2000年70%，2005年75%。超过70%的德国公司购买了董责险。由于我国保险的普及程度不高，如果完全自愿投保，由于运气好，被保险人数不够，保费规模不够大，会影响保险公司承保的主动性。所以，推荐推广（nudge）责任保险的实施方式是尽可能扩大被保险人数和保费规模，发挥保险“大数法则”的作用。我国香港地区在这方面的经验值得借鉴。《上市规则》附录香港联交所主板14《企业管理规则》第CC.1.8条规定：“发行人应当对其董事可能面临的法律行动进行适当的保险安排。“这一标准条款遵循“不遵守就解释”的原则，即发行人可以根据自身情况、经营规模和复杂程度，以及面临的风险和挑战的特点，严格遵守这一标准条款，并通过其他方式实现相同的目标。但如果发行人偏离了标准条款，没有以上方式提供慎重考虑的理由和解释，将被视为违反上市规则，然后将被香港联交所采取监管措施或纪律处分。建议大力推进市场上成熟的三类责任保险:证券中介机构责任保险、发行人实体责任保险、董事责任保险等。原则上，所有发行人和发行人的董事长和证券中介机构都应该购买相应的责任保险。如果他们不购买，他们应该充分解释原因和其他可以支付投资者的安排。若发行人解释原因或其它保障措施不充分，交易所将对谈话进行监督，甚至给予标记和警告。交易所建议发行人解雇，如果中介机构和发行人董监高连续两年不买或不买责任险。“在经营良好的保险市场中，董事责任保险的费率水平包括保险公司对发行人公司管理质量的评价信息...这些信息对投资者和其他资本市场参与者非常重要”。因此，发行人投保的保险类型、保险费率、保险金额、责任限制、保险人信息等。应当在相关公开信息公开文件中披露；未投保责任险的也应当披露。
公平基金制度
公平基金（Fair Fund）制度，将要求证券执法机构追回证券市场违法者的非法所得。（disgorgement）并将罚款、行政和解金或当事人承诺金等归入一只基金中，从而将其分配给受害者或奖励举报者。公平基金制度通常是一个非法事件，开设基金。因为这个非法事件的受损投资者是同一个群体，他们都有权平等地得到补偿。
《萨班斯法案》第308条于2002年在美国首创“投资人公平基金”（Fair Funds for Investors），明确规定，罚款不再上缴财政部，而是归因于“投资人公平基金”；根据《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第929B条款，SEC通过执法行动处以的罚款全部归公平基金所有。SEC设立了“收集和分配办公室”，主要负责公平基金的收集和分配。通常每一个案例都会设立一只基金并分配一次。虽然投资者通过投资者公平基金获得的补偿可能不高于通过证券集团诉讼获得的补偿，但投资者可以通过公平基金获得更多的利益，而不是将罚款上缴财政。另外，投资者在获得公平基金补偿的同时，也可以通过民事诉讼继续寻求对未偿损失的帮助。
为了缓解被告在证券虚假陈述案件中无法支付高额民事赔偿的困境，让投资者获得更多利益，中国还应将证券执法和刑事司法中判处的罚款和当事人承诺金归入相应的公平基金，并分配给合格的受损投资者。当然，如果一只公平基金能够计算的资金金额过低，甚至高于分配成本，则不属于公平基金。事实上，根据中国证监会颁布的《证券期货行政执法当事人承诺金管理办法》，当事人承诺金实际上已经归类为“公平基金”(只是不叫这个名字)，专项资金专用，是一起违法事件，开立基金(专用账户)，但罚款没有达到归类为公平基金的目的。
公平基金与证券民事诉讼的关系是公平基金是公法执行机制，比民事诉讼救助更快，应优先分配。投资者可以继续行使民事诉讼权，因为分配后仍然没有得到补偿。
或许有人会问：每一个领域都有罚款，为什么只有证券领域实行公平基金制度？笔者认为，只要符合以下条件，无论在哪个领域，都应该实行公平的基金制度:(1)有大规模侵权，被告一般无法支付；(2)有可识别的受害者；(3)罚款金额普遍较大。因此，在环保、消费者保护等领域，也应实行公平基金制度。实行公平基金制度的理论依据是：(1)“迟来的正义与非正义”，而不是将罚款上缴财政。一旦正义迟到，它的价值就会受到影响。对投资者造成的损害恢复是紧迫和优先事项。(2)现代国家是税收我国，财政收入主要依靠税收而不是罚款。罚款分配给受害者不(应)影响财政完善。
配套机制：证券虚假陈述侵权法律制度的适用限缩制度
在对证券虚假陈述法律责任实行有限社会化分散制度的同时，也要完善配套机制，即限制证券虚假陈述侵权法律制度的适用性。总体思路是扩大担保法的功能，限制侵权法的功能，限制证券过错虚假陈述的赔偿责任，不支持无限的巨额赔偿。
（一）
保证法的优先和侵权法的限制
大宗交易投资者(协议投资者)郭锋教授认为、三种类型的投资者，即战略投资和天使投资者，应当限制证券权利，树立“合同权利优先，证券权利劣后”的理念。在此基础上，笔者认为应该再增加一类投资者——定增投资者。这四类投资者都是专业投资者，他们的证券权应当受到限制，只有这四类投资者才能获得担保法权，不能获得侵权权。原因在于，这四类投资者在证券市场上享有优于个人投资者的“特权”：首先，这四类投资者和发行人之间的交易是“零距离”的交易。如果你能看到有形的业务，你通常会来投资调查和调查。但由于投资金额小，个人投资者一般不会来投资调查和调查。他们与发行人的交易是“非零距离”交易，他们看到的是“无形证券”。其次，购买价格不同。这四类投资者直接从发行人或其他卖方购买证券，购买价格一般都有一定的折扣，但个人投资者不能享受这种折扣。三是购买证券的成功概率不同。如果个人投资者直接从发行人处认购新证券，通常需要在线认购(“打新”)、抽签，而且中签率低，而这四类投资者可以在网上参与配售，其“中签”的概率远高于网上的“打新”。第四，由于这四类投资者一般持股比例较大，发行人在吸引投资的同时，往往非常注重自己的金融市场经验和技能。因此，这四类投资者提名的代表往往可以在发行人董事高中看到。从某种意义上说，这四类投资者都是董监高提名、控制的“控制者”，具有个人投资者无法企及的权利和信息优势。五是这四类投资者的风险识别能力和风险承受能力远高于个人投资者。虽然他们没有强制调查的权利，但他们的信息获取能力和风险识别能力可能并不弱，因为他们的专业投资者、丰富的财力和广泛的社会资源。或许有人会反驳说，这四类投资者在投资时也要看发行人公开披露的信息，要求他们进行调查，以降低交易效率。对于这一点，笔者认为，他们对发行人公开披露数据的信任，也应该是“合理信任”，而不是“无条件信任”：第一，他们应该认真、系统地阅读、研究发行人的公开信息，并撰写投资研究报告。第二，他们应该对投资的关键事项和公开披露数据的“危险信号”进行一些调查，直到疑点被清除。最后，在投资过程中，他们至少通过了项目团队的调查、推荐程序和投资决策委员会的会议投票程序。如果有核心程序，当然可以更好地确认其已经尽到了谨慎的投资和调查责任。作为“理性投资者”、“合格投资者”和“专业投资者”，这是他们的必然选择。
这四类投资者在证券市场进行的交易，因为是以投资者的身份进行的，法律上被定义为投资，然后纳入公司法和证券法的调整范围。但是，从交易经济学的角度来看，资本交易的形式实际上是基于金融系统借款人的原则，本质上是一对一或一对多的合同关系，利用这种合同关系获得投资者的身份。从普通股作为投资工具的历史演变来看，股东改变了企业所有者对投资者的身份，其背后的理念是普通股作为契约合同的特征，可以通过公司章程独立设定普通股的权力。企业本质上是一组合同的联系。普通股票投资者成为股东后，受到公司章程的约束，本质上也是一种合同关系。
从资本市场发展史来看，19世纪末之前，公司的股权更多的是在商人之间发行和流通，普通股由于风险高，很少受到投资者的关注。在英美列国19世纪后期之后，股票成为大众投资工具的兴起。在美国19-20世纪之交的M&A浪潮中，传统公司合并为巨型公司的资本化过程向市场倾吐了大量普通股，吸引了新的中产阶级和普通大众。20世纪20年代，美国经济蓬勃发展，促使大众投资者对股市投资的热情空前高涨，美国实现了投资者的普及。企业巨型化对资本市场的影响是显著的。19世纪中期流行的概念是，公司规模小，股东数量有限。代表公司所有者权益的股票只是一个方便的工具，在合作伙伴有限的范围内出售所有权，而不是为了公众交易。然而，公司巨型化后，股权数量增加。原企业主在保证控制权的同时，将剩余股权抛给公众套现，完成资本化。但是美好的时光并没有持续多久，1929年美国股市的暴涨很快就陷入了前所未有的困境。所以，1933年美国诞生了现代意义上的证券法。法律设计的强制信息披露系统和对投资者的倾斜保护系统实际上是针对公众投资者的。美国证券集团诉讼的威力只有在1966年修订《联邦民事诉讼规则》第二十三条“声明撤出”规则和1988年的欺诈市场理论，才能在Basic案定型后才能显现出来。欺诈市场理论主要是对个人投资者的特殊保护，因为个人投资者通常在集中交易市场购买，符合“公开发展”的市场条件。只有在“公开、发达”的集中交易市场购买证券，专业投资者才能享受到信任确定的优惠待遇。所以可以说，现代证券法本质上是个人投资者保障法，保护专业投资者主要依靠担保法而不是证券法(特殊侵权法)。
现代化证券法的独特机制是强制性信息披露制度和相应的民事救助和公共执法救助，以及相应的证券欺诈侵权。事实上，许多专业投资者，如四类投资者，都是在相关信息公开披露之前投资的。在投资时，他们应该进行商业谈判并签订合同，并在合同中详细约定他们的投资权益保护。他们遵循的是自愿信息披露即向发行人获取信息的逻辑，而不是强制信息公开的思路。没有必要像对待个人投资者一样对其进行证券法的特殊保护。尽管他们可以在美国提到侵权诉讼，但是他们不能按照证券法，只能按照一般的侵权法。由于对证明责任的严格要求，他们的侵权诉讼难以获胜，经常被法院驳回。在中国，有些案例对四类投资者和个人投资者给予同等保护，不考察他们所在的市场是否是发达市场，即使他们享受欺诈市场理论下的信任，安全性也有待商榷。
（二）
限制证券虚假陈述赔偿责任。
就国际而言，20世纪70年代和80年代是证券虚假声明赔偿责任扩大的历史，并在90年代达到顶峰。20世纪90年代以后，证券虚假声明的赔偿责任开始受到限制。限制的方法有:将连带责任改为比例责任，允许会计事务所有限责任公司或有限责任合伙人（LLP）为了让(无意)会计师合伙人享受有限责任的保护，以及对证券虚假声明的赔偿责任给予封顶限制等。当前仍处于限制证券虚假声明赔偿责任的大历史周期。
但近20年来，我国证券虚假陈述赔偿责任一直在扩大:2001年，证券虚假陈述司法解释公布，证券虚假陈述侵权诉讼大门开启；在接下来的十年里，证券虚假陈述民事诉讼处于不温不火的状态。即使被告承担赔偿责任，无论是发行人还是中介机构的证券公司，一般也不会超过1亿元。还能负担得起；2005年，证券法修订要求所有董事长高确保信息披露的真实性、准确性和完整性，并全面规定了民事赔偿虚假陈述的连带责任；随着2014年证券信息技术商业公司的出现和发展，以及2015年“股市异常波动”中大量投资者损失惨重，无论是数量还是索赔金额，证券虚假陈述民事诉讼都大幅上升；2018年公司债券违约潮来袭，2019年证券法修订后引入证券代表人诉讼制度，以“五洋债”、“康美药业”等案件为标志，证券虚假陈述赔偿责任完成前所未有的扩张。同时，一些会计师和律师事务所在组织方式上改为“特殊的普通合伙企业”，促使非故意或重大过失的合伙人享受有限责任的保护。与此同时，一些会计师和律师事务所在组织方式上改为“特殊的普通合伙企业”，促使非故意或重大过失的合伙人享受有限责任的保护。法院还开始限制非故意或重大过失被告的责任，包括补充连带责任和比例连带责任。在“康美药业案”之后，投资者保护机构在提及特别代表人诉讼时，也变得非常谨慎。虚假声明对适度限制证券赔偿责任的共识逐渐形成。乐视网证券虚假陈述一审判决、泽达易盛诈骗民事赔偿诉讼调解审结，均为明证。
限制证券虚假声明的赔偿责任是由于纯财产损失的不可预测性和不可控性，被告在证券大规模侵权中的赔偿能力不足，过度的责任打破了被告权利和责任之间的平衡，除了“第一恶”。如果没有限制，中介机构将不会破产或退出市场，这将导致中介机构市场更加集中，发行人可选空间缩小，服务价格上涨。责任的大小也直接关系到责任保险的成本。不可预测的责任，严重影响保险精算。责任过重，还会导致保险公司退出责任保险市场，被告“无险可买”。
对海外证券进行虚假陈述侵权的法律责任，主要体现在审计人员的法律责任上。通过维护和发展稳定、竞争和高质量的审计市场，确保金融市场的正常运行，限制审计人员的责任。”2004年，澳大利亚政府通过财政立法修正案(专业标准)法，将各联邦对审计人员责任的限制提高到全国。英国公司法在2006年进行了修改，推翻了近80年来禁止发行人免除审计人员对其失职负责的做法。法律第534-538条规定，审计人员可以与发行人签订“责任限制协议”(以下简称LLA)，限制审计人员在过错前提下对第三方的责任。限制方法可以是固定的上限额度，也可以是审计费的一定倍率，也可以是投资者亏损的一定比例，也可以是他们的混合。具体由审计业务协议协商确定，但前提是协议必须经股东大会每年批准。而且“公平公正”。若审计人员构成欺诈或不诚实行为，则不得通过协议限制责任。如果审计人员构成欺诈或不诚实行为，不得通过协议限制责任。2008年，欧盟委员会颁布了审计人员法律责任限制建议，呼吁其成员国根据自己的法律建立审计责任上限或按比例承担责任的制度。现在，在英联邦国家和欧盟成员国，限制审计人员的责任已经成为一种常见的做法。在这些国家中，最多的是德国、奥地利、比利时、保加利亚、罗马尼亚、希腊、波兰、斯洛伐克、澳大利亚、加拿大(安大略省、阿尔伯塔省、不列颠哥伦比亚省和魁北克省)。、塞浦路斯，百慕大，斯洛文尼亚等。
除限制审计人员的职责外，还有许多国家和地区对董事和高级管理人员的责任进行限制，这是美国的第一次。1986年，特拉华州修订了《州公司法》，允许公司限制或免除董事、高管对公司或利益相关者因违反信任义务而承担的个人货币责任，但违反忠实义务或不诚实的故意不当行为、明知违法行为除外。此后，美国示范商业公司法和其他州也规定了本州限制或免除董事和高级管理人员的责任。限制或免除责任的基本模式是章程选择的方式，即立法允许公司章程自由限制，这是大多数州实施的方式；二是自动生效的方式，即法律规定的责任限制。如果公司章程不适用，公司将自动生效。美国有些州实施这种模式。然而，也有少数州混合了这两种基本模式。例如，根据弗吉尼亚州公司法，董事或高管因单一交易、事件或行为而承担的过错损害赔偿责任不得超过以下两者中的较小人员:(1)公司章程规定的责任限额或免责责任，但必须经股东批准；(2)董事、高管前12个月内从公司获得的10万美元或较大货币收入。当前，“限制或免除董事违反注意义务的赔偿责任已成为美国各州公司法的通用例子”。在大多数州，没有任何重要的政治力量反对董事责任的限制。他说：“在经历了责任限制之后，董事、高管的行为可能与以前没有太大的不同。这些规定不太可能被视为董事、高管疏忽、自我交易或其他损害公司利益的行为。同时，日本也允许公司通过章程限制董监高的过错赔偿责任。根据《日本公司法典》第427条，股权公司可以要求非业务执行董事、监事等。在公司章程中善意履行职位，并且在没有重大过错的情况下可以承担的最大职责金额。股权公司可以在章程规定的最大职责范围内，或者在本法第425条规定的“最低赔偿限额”内，与非业务执行董事、监事签订责任限制合同。本法第425条规定的“最低赔偿限额”为:独立董事、监事、会计监察人员年薪最低赔偿限额的2倍，业务执行董事和非代表执行人员年薪最低赔偿限额的4倍，代表董事或代表执行人员年薪最低赔偿限额的6倍。通过章程，韩国也允许公司限制董监高的过错赔偿责任。有些责任限制是针对董事、高管向公司支付的，有些则是针对董事、高管向第三方支付的。由于中国证券虚假陈述领域出现了发行人在向投资者赔偿后向董事和高管索赔的情况，因此有必要对董事和高管的责任限制或董事和高管向第三方赔偿的责任限制，无论是对董事和高管的责任限制。
在证券虚假陈述中，我国还应引入责任限制规则，并将其扩展到所有中介机构及其从业人员和发行人董监高。具体规定是中国证监会或上市公司协会颁布具体指导，允许中介机构和发行人通过合同规定的过错从业时限制责任的方式，允许公司章程规定董监高因过错而限制发行人和第三人的赔偿责任。在美国各州，章程的选择被视为股东自治的范围。政府不想承担计算限制责任的成本和收益。所以授权公司章程可以随意选择。在实践中，一些公司确实在章程中将董事和高管的责任限制在1美元。在中国，由于商业诚信水平有待提高，为了保护投资者的利益，不应授权公司章程或协议随意限制，而应在指导范围内做出选择。
结语
随着大数据时代的到来，证券集体诉讼制度的改变，担保法的萎缩和侵权法的扩张，证券侵权责任原则的改变，证券侵权造成的纯财产损失的不确定性的叠加，使得众多被告无法承担巨额赔偿责任，同时投资者实际上获得了较低赔偿的双重困境。为了解决这个困境，一方面需要尽可能多的整理被告，让被告一般多赔一点，让投资者得到更多的赔偿；另一方面，随着被告数量的增加，赔偿费用也分摊，从而使每个错误的被告少赔一点。另外，责任保险制度、财政让价制度等，也是社会化的分散机制。但是因为这种社会化的分散机制是有限的，所以有必要建立赔偿上限制度。
或许有人会质疑，社会化分散机制可能会导致中介机构和董监高更加不勤快。但笔者认为，治理金融市场长期系统造假问题，取决于“追首恶”制度和精准打击，以及内部举报、大数据监测造假、刑事制裁、国际执法合作、全球追赃等。，甚至是更深层次的系统治理，而不是依靠无限制地增加中介机构和董事的高责任，进行过度震慑。这种所谓的社会化分散机制会导致道德风险，导致中介机构和董监高更不勤勉尽责的焦虑也是不必要的。同样的焦虑也发生在责任险制度开始时。故意造假者和长期系统造假者，要么不受社会分散制度和责任限制的保护，要么不受这些制度的受益者；对于非故意被告，虽然他们的赔偿责任有限，但并没有免除。总而言之，社会分散机制是有限的，责任上限的设定也是有限的。这类机制追求的是过罚相当，最好的震慑，而非处罚不当，震慑不足。
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