伊利拔腿跑，蒙牛拼命追赶。

作者｜Eastland

头图｜电影《阿甘正传》

2008 2008年，中国乳制品行业遭遇“三聚氰胺事件”重挫，哀鸿遍野。

2009 2008年，幸存者再次踏上征程。这时，中国的“乳业双寡头”——伊利股权（SH：800887)和蒙牛乳业（HK：02319)，基本上在同一起跑线上。

在过去的十五年里，蒙牛并没有“停止”：第一，一些小的食品安全事件相继发生；二是“玩”资本运营，收购现代牧业和雅士利，没有获得任何奖励；第三，股权结构和管理都发生了很大的变化。

相比之下，伊利保持稳定，专注于内生增长，在营收、净利润、市值等方面已经“遥遥领先”。

但是两家公司之间近十五年的“田忌赛马”并不容易。

这是一个很马拉松的赢家

大多数人会选择营收和净利润，如果只用两个指标来衡量企业的成功。 2009 年到 2023 2008年，伊利成为这场非常马拉松的赢家。

1)收入，伊利从跟随到领先。

2009 2000年，伊利和蒙牛的收入分别是 243 亿、257 十亿，蒙牛领先 6%；伊利和蒙牛没有太大区别，被认为是“跟随”。

2012 2008年，伊利收入 420 亿，第一次超过蒙牛；

2021 2008年，伊利收入首次突破千亿大关，达到千亿大关 1101 亿。此时，蒙牛的收入相当于伊利的收入 80%；

2023 2008年，伊利收入 1258 亿，较 2009 年提升 年均复合增长率为417% 12.5%；

2023 年，蒙牛收入 986 亿(约为伊利) 78%)，距离千亿只有一步之遥。 2009 年，收入增长 年均复合增长率为283% 10%。

伊利和蒙牛的收入保持“两位数增长”是有价值的。蒙牛年平均增长率落后。 2 ％，十五年后，差距可观。

二是纯利润，伊利逆风翻盘

在盈利能力方面，伊利获得了更多的利润：

2009 2008年，伊利和蒙牛的净利润分别是 6.5 亿、12.2 十亿，蒙牛领先 88%；

2011 2008年，蒙牛净利润超过伊利(比收入早一年)；

2013 蒙牛2008年净利润 18.6 亿，只有伊利 58%；

2014 年 -2017 2008年，蒙牛净利润缩量下降(其中 2016 2008年，奶粉相关资产信誉减少。 22.5 亿。2016年去掉这个减计。 年度蒙牛净利润 21.7 亿）；

2017 2008年，蒙牛的净利润进一步下降 20 亿，相当于伊利的 34%；

在接下来的六年里，蒙牛的净利润再次上升，2023年 年达 48.9 亿(约为伊利) 47%)。此时，伊利的净利润已经达到。 104 亿。

2009 年 -2023 2008年，伊利的净利润继续 14 蒙牛每年都在增长，而蒙牛则有 6 个人财年净利润负增长。

拆解收入结构

伊利和蒙牛的营收结构基本一致，都是液体乳和冷饮。 / 三部分是冰淇淋，奶粉。

蒙牛液体乳的收入败给了伊利，奶粉，冷饮 / 两者之间的差距更大，比如冰淇淋。

液体乳-伊利六年增加四倍

2017 2008年，伊利液体乳收入 558 亿，同比增长 对奶制品收入增长的贡献率为12.7% 82%；

2020 2008年，伊利液体乳收入 761 亿，同比增速降至 对奶制品收入增长的贡献率为3.2% 41%；

2021-2023 2008年，伊利液体乳业务几乎停滞不前，奶粉收入稳步增长，保持奶制品收入增长；

到 2023 2000年，伊利液体乳的收入比较高。 2009 年增幅达 417%。在此期间，蒙牛液体乳销售收入增长 261%。

蒙牛失去了奶粉 9 年

由于几起严重的商品安全事故和进口奶粉的影响，当地奶粉行业经历了许多波折。

2017 2008年，伊利、蒙牛奶粉业务收入分别为 55 亿、40 亿；

2019 2008年，伊利奶粉业务收入突破 100 亿，对收入增长的贡献率为亿。 19%；

2020 2008年，伊利奶粉业务收入 129 亿，对收入增长的贡献率首次超过液体乳；

2021 从2008年开始，液体乳业务停滞不前，奶粉业务成为促进收入增长的主力军。

2023 2008年，伊利奶粉的销售收入达到。 276 亿，对奶制品收入增长的贡献率达到亿 44%。

2017 年 -2023 2008年，伊利奶粉业务收入累计增长 329%；2023 2008年，蒙牛奶粉业务收入 38 亿，较 2014 年降低 整整失去了4% 9 年。

冷饮、冰淇淋-伊利率先突破百亿

伊利的冷饮和蒙牛的冰淇淋是液体乳业务的自然延伸。伊利的冷饮规模更大，部分原因是产品更丰富(包括冰淇淋和冰淇淋)。

2023 2008年，伊利冷饮收入 107 亿(同比增长) 12%），较 2009 年增加 227.5%，年均 8.8%。

2023 2008年蒙牛冰淇淋收入 60 亿(同比增长) 6.6%），较 2009 年增加 124.4%，年均 6.6%。蒙牛冰淇淋与伊利冷饮收入稳步增长相比， 2018 年 -2020 2019年年增长乏力， 年度甚至出现负增长。

2009 到目前为止，蒙牛液乳的增长率远远落后于伊利，奶粉和冰淇淋也经历了回调。最终，收入从 2009 年领先 6% 到 2023 年落后 22%。

纯利润，田忌赛马

根据盈利能力，液体乳、奶粉、冷饮 / 在伊利和蒙牛，冰淇淋分别是“上”、"中"和"下"。

1） 伊利的“上、中、下”

2019年，液体乳是伊利最赚钱的生意。 每年的毛利都会达到 260 十亿，毛利率 35.2%；

2023 每年的毛利还是有的 260 十亿，毛利率降至 30.4%。即便如此，液体乳仍然是伊利的“上”。

在伊利，奶粉业务是“中”，利润能力保持稳定，2022年 年毛利润 108 十亿，毛利率 41.1%；2023 2008年，毛利回落至 105 亿。

冷饮业务是伊利的“下行”，毛利稳步增长，2023年 年达到 41 亿、毛利润 38.4%；

伊利的上、中、下运行都非常稳定，让投资者放心。

蒙牛一胜两负

蒙牛“上”-液体乳

蒙牛能卖的商品只有液体乳，收入与伊利旗鼓相当：

2023 2008年，蒙牛液乳收益 821 亿，相当于伊利的 95.9%（2022 年度比例为 92.2%）。

蒙牛液体乳的盈利能力相对稳定，近三年有上升迹象：

2017 年分部盈利 38 亿、利润率 7.1%；

2019 年分部盈利 39 十亿，利润率降至 5.7%：

2021 年度分支的利润提高到 51 亿、利润率 6.7%；

2023 年度，分公司盈利 61 亿、利润率 7.5%，均创近几年新高。

通过分析，伊利并未单独披露各分部的业绩，蒙牛液体乳业务净利润高于伊利(详细信息)。

蒙牛“中”-奶粉

在过去的十年里，因为收入的几次下降，有七年的亏损，蒙牛奶粉业务完全失败。

2013 2008年，蒙牛花钱 124 收购雅士利1亿港元 51% 股权。

2014 实现年度销售收入 40 亿(相当于伊利的三分之二)，而且有 9% 的净利润；

2015 年、2016 年度销售收入只有 32 亿。2016 年还巨亏了 27 亿(主要原因是减少了。 22.5 亿信誉）；

2017 年 -2023 2008年，奶粉销量下降：

2018 年、2019 年度持续“攻击”(君乐宝功不可没)，年销售额接近 90 亿；

2019 2008年，蒙牛卖掉君乐宝；

2022 年、2023 2008年，蒙牛奶粉业务收入分别下降至 39 亿、38 亿。

曾经对雅士利的收购寄予厚望，但是“买的肉不能长在身上”。收购后，雅士利收缩，利润暴跌。2016 2023年，蒙牛将遭受高额商誉减值损失(2023年 年 7 月亮，雅士利黯然退出市场)。

除 2018 年盈利 2.1 亿，蒙牛奶粉业务几乎连年亏损：

2019 年亏 18.8 亿、2020 年微利 170 万、2021 年亏 11.1 亿、2022 年亏 15 亿、2023 年度亏损收窄至 2 亿。

经过十多年的折腾，蒙牛奶粉业务可谓“教科书式”失败。

蒙牛“下”-冰淇淋

与伊利冷饮相比，蒙牛的“下”是：

2009 年 -2014 2006年间，销售收入徘徊。 30 大约1亿元，而且几乎没有利润：

2015 年 -2020 年销售收入在6年内略有下降，并陷入持续亏损；

2021 年份突然增加到了 42 亿；2022 年、2023 年份，先后增加到 57 亿、60 亿。

2023 2008年，蒙牛冰淇淋破天荒地获得 4.3 亿盈利。

2023 一年，伊利冷饮的毛利 41 亿，虽然没有透露净利润，但是比蒙牛冰淇淋高的可能性很大。

蒙牛三场盈利能力比赛中，一胜两负：液体乳胜过伊利；奶粉生意惨败；冰淇淋略逊一筹。

都算绩优股

1)整体盈利能力

蓝色曲线代表毛利率，彩色堆叠柱代表费用率，蓝色吞没彩色才能获得营业利润。

两家公司的蓝色曲线都很高，成本率控制得很好，都是优秀的股票。

蒙牛过去五年的毛利率高于伊利。2023 2000年，伊利和蒙牛的毛利分别是 32.6%、37.2%。

伊利更擅长控制费用。2023 2008年，伊利的销售费用率和行政费用率分别为 17.9%、总费用率为4.1% 22%；蒙牛同期总费用率 29.6%，把多赚的毛利全部“搭进去”。

二是经营活动现金流

与纯利润相比，经营活动的现金流更能反映公司的财务状况。因为现金流充足，说明业绩质量高，也意味着企业财务稳定，对外投资能力强，偿债能力强。

2023 2008年，伊利净利润 104 亿元，而经营活动现金流净额达到 183 亿，相当于净利润 175；蒙牛纯利润 49 亿，经营活动现金流净额达到 83 亿，相当于净利润 171%。

伊利、蒙牛经营活动的现金流明显高于纯利润，提高了优秀股票的质量。

蒙牛有很强的优势，但不足以翻盘。

据伊利披露的数据显示，过去五年液体乳占营收份额的平均值 75%；与液体乳相比，冷饮、奶粉的毛利率更高。 10 ％(见上图)。所以，伊利股权的毛利率是冷饮、奶粉拉升液体乳的结果；

据蒙牛披露的数据显示，过去五年液体乳占营收份额的平均值 85.9%；与液体乳相比，冰淇淋、奶粉的盈利能力要差得多。所以，蒙牛乳业的毛利是冰淇淋、奶粉降低液体乳的结果；

而且，伊利股权的毛利率低于蒙牛乳业。

基于以上三点，伊利液体乳业务的毛利率低于蒙牛。

鉴于蒙牛液体乳的营收与伊利相似(2023年) 年是伊利的 分支纯利润比伊利高出96%)。

尽管田忌赛马一平胜，两负，但鉴于液体乳是乳业公司的基本盘，蒙牛赢得这场比赛尤为有意义。但是如果不能振兴奶粉业务，蒙牛的整体表现仍然没有翻盘的可能。

* 上述分析仅供参考，不构成任何投资建议

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