IPO流行的老店黄金背后:完全不同的消费业务，以及同一投资者｜采访

文｜任彩茹

编辑｜乔芊

老店黄金正式敲钟，黑蚁资本再次迎来“高光时刻”。

毛利高，增长高，是目前公认的好生意。但在何愚的表述中，黑蚁投资老黄金的过程并没有什么戏剧性的情节，而是像过去的很多案例一样，一见钟情，然后深入研究和跟进，在机会最终到来的时候被击中。

2019年，黑蚁管理合伙人张沛元首次拜访老店黄金创始人徐高明，但直到2023年，对方才首次开放上市，窗口转瞬即逝。黑蚁在两个月内完成了从项目立项到交易的所有过程，比同行更快更坚决。

对于这个项目，黑蚁曾经讨论过一系列的问题，比如老黄金的快速增长有多大程度上与黄金价格的上涨有关？它的高毛利可持续吗？经过深入的消费者和公司调查，这些怀疑被一一否定。黑蚁确信，老黄金的核心价值观集中在品牌沉淀上，可以从隐藏的奢侈品牌角度看其堡垒和潜力。

一位跟进此案的黑蚁投资经理告诉36Kr，老店黄金创始人徐高明惜字如金。然而，投资窗口期开放后，双方聊了几个小时。话题不是黄金股，而是围绕奢侈品牌的属性和成长轨迹，很快引起了徐高明的共鸣。

长期投资消费积累的手感和认知，帮助黑蚁获得了这个从商业角度来看几乎无可挑剔的项目——招股书显示，过去三年老店黄金收益复合年增长率达到58.6%，毛利率超过40%，远高于传统黄金珠宝品牌的20%左右。2023年，该店平均年收入接近9400万元。这是2022年的两倍多(据了解，自2024年以来，同店收入仍在快速增长)。六月二十日老铺黄金开始招股后，腾讯投资、南方基金和CPE源峰纷纷加入基石投资团队。

黑蚁或泡泡玛特，巨人生物，海伦司，喜茶，活力森林，UR、鸣鸣忙碌，袁记云饺等一系列明星消费公司背后的投资者。最近一次流行，是他们投资的零食集合店公司“鸣鸣忙”于6月12日宣布突破万店。无论环境如何变化，黑蚁似乎总能抓住现在的好公司。

黑蚁资本创始合伙人何愚在老店黄金敲钟前夕接受了36Kr的采访。在三个小时的对话中，何愚分享了他对“好项目”的分析，对消费市场和融资环境的变化的理解，对自我能力和边界的理解。

何愚总是表现出一种中国和谐的气质:多讨论具体而微妙的项目逻辑，少渲染刺激的故事；不否认过去一些明星项目遇到的困难和优化，也不急于100%认可今天的“下沉市场共识”和“消费降级”；在人民币基金普遍被质疑“不够社会化”的时候，他说“不要把变化当成坏事”。

黑蚁资本创始合伙人何愚？

抓住“黄金的尽头”

36氪：大家第一次拜访老铺黄金是什么时候？

何愚:2019年，我们注意到了这个品牌，所以我们的一个合作伙伴张沛元在北京拜访了徐先生。他对商品、品类以及如何打造品牌有着深刻的理解，所以他一直保持着联系。当投资窗口打开，2023年再次见面时，我们其实已经有了投资意向。以后每次见面都可以聊几个小时，从办公室聊到吃饭。

36氪：pre-当IPO轮完成增资时，离老铺提交招股书只有几天了，这是一次节奏紧张的投资吗？

何愚：一般而言，pre-IPO项目会比较水，大家都有相对的认知和共识。老店很特别。它没有历史融资。虽然店铺产量很高，但是店铺数量相对较少。与水下相比，市场对此仍有许多非共识。然而，在不到两个月的时间里，我们在这个过程中非常坚决，从项目建立、调整和决定，到完成所有的交易。

36氪：大家如何处理非共识？

何愚:也许你接触老店的第一反应就是和传统的黄金品牌比较，而过去市场上的黄金品牌都是建立在效率的基础上，也就是规模带来的成本优势。从效率和体验二分法来看，消费者行业的差异，如果用效率标准来判断一个感性项目，就会错误地判断老店的真正价值。

从第一次接触开始，我们就没有这样理解它，而是基于它在产品和内容创意、时间沉淀、消费者心目中的定位、高端渠道的认可来理解老店的堡垒和价值，认为它已经成为奢侈品牌的良好基础。

如果你在这个问题的认知上走弯路，你可能会对老店的市场份额、增长动力、竞争壁垒产生怀疑，错过当时短暂的投资窗口期。

36氪：现在老铺黄金的各个店面都经常出现排长队的现象，那时候是不是一个抢手的案例？

何愚:去年投资的时间节点，整个资本市场对消费项目比较克制，大家都不容易卖出去。同时投资窗口期短，时间紧。

香港广东道店老店黄金

36氪：怎样判断它值这么多钱？

何愚：首先，与其它黄金品牌相比，它的毛利率更高，并且有一些新产品类型发展到奢侈品的毛利区间。其次，老铺的资本投入回报率远高于行业。我们认为它兼顾了高档和大规模的特点，这是一个非常吸引人的点，所以它的估值逻辑不是对比成本加工成本的逻辑，而是对品牌逻辑有产品定价权和高品牌溢价的感觉，这个价位带没有竞争对手。

36氪：在投资老铺黄金的过程中，给你印象最深的是什么？

何愚:消费者反馈。我们研究的消费者称之为“黄金的尽头”，与卡地亚、宝格丽等品牌交谈，每个人都愿意向身边的朋友推荐。中国品牌很难有这种价值感和荣誉感。

此外，它还有一些反直觉的撕裂感。销量已经很高了，增长很快，但是身边知道的人并不多，这意味着老店未来会有很大的增长空间，这也让我们非常兴奋。

永远加注好公司

36氪：每个人最后一期的LP都有工业公司，工业资本，它们和过去的美元LP有什么不同？

何愚:目前黑蚁工业资本的参与其实更多的是财务考虑。然而，我们通常与许多工业公司有密切的沟通。大企业的资源可能有助于我们投资的创业公司，也可能是未来的隐藏买家。

36氪：大型企业购买资产的目标或偏好是什么？

何愚:第一，买群体。大企业通常是“大群体”，但大公司做不到“小群体”的细分定位产品，内部孵化也不容易。此外，一些行业可能需要在一定程度上进行整合，以减少内耗，这在历史上也会发生。还有很多其他的并购维度，比如买供应链、买渠道、买区域市场等等。

三十六氪：去年零食很忙，和赵一鸣合并，大家都很震惊，黑蚁在这件事上扮演了什么角色？

何愚:当然，我们大力支持这件事，因为它有助于更快地提高行业效率。更重要的是，两位创始人互相了解，互相珍惜，底层有相互认同和信任的基础。在今年的加盟商会议上，他们甚至发布了所有的微信记录。2021年，他们几乎要签合并了。

36氪：大M&A时代也有联席CEO，但是今天很难看到这样的两位创始人同场，非常神奇。

何愚:回过头来看，我觉得不常见。当然，这并不意味着你可以通过外力来推动它。首先，这个行业有这样的需求，其次，两个创始人应该互相认可。这种事情很难复制。

36氪：你什么时候发现，这个行业能做到这么大？

何愚：2021年我们去县城调查一下，看到这个业态非常适合下沉市场，然后去研究和理解。在过去的五年里，我应该向许多人提到，这是线下消费最大的机会，也是最大的机会之一。近年来，哪一个线下项目可以迭代为民生基础设施？作为一个多层次的市场，中国是第一个能够覆盖中国50%以上人口的线下零售网络。这个空间足够大，而且几乎所有省市都有检验。

36氪：相当于大家在找案子的时候，零食已经很忙了，红杉也进了。

何愚:是的，红杉比我们早。我们在这条赛道上看到了60到70家公司。后来我们觉得那个时期比较早，最后应该不仅仅是一家公司，还有投资机会。当时赵一鸣的规模最多是前十，但我们已经押注了。首先，它是从县城长出来的，从门、店、价、产品上可以看出它和竞争对手的区别。第二，聊完之后，我们觉得赵定不错。

36氪：赵定身上有什么亮点？

何愚:他是一个有着长期思维和模式的企业家，对用户和加盟商都有很强的利他精神。其次，他在过去多年的下沉市场上创业零售业态，对加盟体系和门店运营管理有很多迭代和总结。最终，他有很强的客户洞察力和为用户创造价值的初衷。我们一直想确保我们参与投资的创始人有为用户创造价值的正念。

36氪：这个案子在你投资的项目中，有机会成长为最大的业务？

何愚：从规模来看，现在是最大的，大几十亿收入的企业我们有很多，现在只有这一家超过百亿。

36氪：因此，你必须在去年增加一点股权。

何愚:我们一直在加。合并前后，我们三轮累计投资2.5亿元。我们曾经在泡泡玛特上加了很多钱，也加了很多喜茶。我认为一个好的企业必须添加它。

36氪：你认为做渠道生意和品牌生意有什么不同？鸣鸣忙碌和老铺黄金实际上是两者的代表。

何愚：与其说是渠道和品牌，不如说是消费分为两类业务，一类是效率业务，另一类是感受业务。

老黄金是典型的感觉生意。一般来说，只有与情感价值、身份表达、价值观、世界观相关的品类，才能实现长期溢价。比如户外运动、咖啡、酒、宠物，还包括护肤、美容、珠宝。做好体验型生意，需要极致的产品、极致的内容和时间的沉淀。

对于效率业务来说，价格和便利是核心。当然，渠道也要有自我定位，但用户不会支付溢价，但本质是效率。“多快多省”在渠道上没有区别，只是不同层次的用户对价格和质量有不同的要求。你的定位是看某一群客户，所以你想怎么最好的服务他们，但是这些客户在这里一定是以效率为导向的。

效率的优点是建立在规模的基础上，感觉的优点是多元化的。

36氪：黑蚁也许是最能代表新消费投资的机构，那么谁是最能代表黑蚁的案例呢？

何愚:我们在早期投资了江小白，这是一家不错的企业。海伦司也是一家不错的企业。现在受疫情后商业环境变化影响很大，但还是盈利不错。它仍然是酒吧赛道上最好的公司。我将来会坚定乐观。还有很多，比如泡玛特、喜茶、活力森林。UR、巨人生物，鸣鸣很忙，袁记云饺等等都很好。

赵一鸣小吃店

理解和重视下沉，但下沉并非全部。

36氪：这几年你觉得擦身而过，后来看了一些遗憾的项目，有吗？

何愚:当然，比如瑞幸出事后的转折点，其实是一个很好的机会。如果你对瑞幸的运营事实有足够的了解，你可以抓住它。另外，我们早期错过了蜜雪。

36氪：为什么错过了？

何愚:原因不同。我认为消费需要不断的学习和积累。消费太多，行业太多，充满了各种商业模式和机遇。好的一点是，我们一直专注于消费，认知不断迭代，资源不断积累，能力不断增长。我相信专注和时间的力量。

36氪：错过蜜雪是因为当时还没有开始研究县域经济吗？

何愚：是的，那时候实际上并没有看起来那么下沉。在我看来，2022年是所有消费转折点。

36氪：这个“转折点”在于平价和下沉？

何愚:简单来说，在过去的20年里，我们的消费一直在升级。几乎每年，我们都可以通过提高产品和服务来提高价格。客户可以接受。因为收入在增加，预期很好，这个逻辑在2021年后发生了变化。

但是，从长远来看，我认为一二线城市的这些更有生活习惯和感受的物品会回来并继续增长。相信只要消费者不断成长，就会有越来越多的体验性消费，比如户外活动、宠物、咖啡、IP消费等等。

短期来看，这几年一定是在降价渠道。首先，价格在变化，但成本不会变得那么快，所以很多企业的产品结构和商业模式都要调整。这是一个变化，也是一个机会。在这种趋势下，小吃店创造了新的商业模式，大大提高了效率。

36氪：这是突破过去的认知惯性吗？每个人之前投资的项目大多是典型的消费升级。

何愚：每个阶段都不一样。假设你回头看，机会不一定在下面，只是说今天的市场就是这样。

36氪：您如何评价喜茶目前的调节效果？

何愚:西茶从一开始就是一个相对中高端的群体，现在已经调整成了一个大众群体。降价没那么简单。背后是从一整套产品到服务、供应链甚至商业模式的变化。前年年底我们只有800家店，现在有4000多家店。在这个价格带里，西茶有真正的品牌价值，这取决于创造力和时间的积累。

我们认为现在的饮料和瓶装饮料逻辑不同，满足的消费者需求也不同。效率很重要，但长期来看并不是最终的决定性点。

36氪：喜茶转型成功与失败的核心点是什么？找一个懂得加盟的人？

何愚:Neo是第一个加入的人。他对这件事有很好的了解，但整个组织和工作过程必须重新建立。过去几年完成的喜茶迭代其实很少见，也不容易。Neo是一个非常有才华和勤奋的人，有很强的感性和理性，有很好的创造力，有很好的计划和思考。

36氪：除了开始理解下沉之外，你这两年还有很大的认知变化或调整吗？

何愚:其实我觉得认知不要太极端。下沉只是角度的补充，每个阶段的重点略有不同。并不是说我们觉得今天下沉市场好，只是下沉市场。中国一二线城市肯定有机会，生活习惯是人类社会的发展趋势，不会改变。我们还是会看感性的消费，即使是去年，我们也会投资一些，未来还是会投资一些亮眼的。

此外，我们还密切关注大型供应链和提供完美产品的品牌企业。海外公司也在看，投资E-Bike、耳机、扫雪机器人等项目。23年投资的耳机品牌Oladance也被行业收购，这也是我们退出并购的第一个例子。我觉得未来可能还有一个方向，那就是虚拟内容消费。如果这里有好的项目，我肯定会去看的。

喜茶纽约店

为了赢得胜利，极度乐观

36氪：你今年工作精力的分配，和前几年有什么不同？

何愚:没有太大区别，但我们会拜访更多的行业合作伙伴，讨论我们对行业的看法，是否有更多元化的合作机会，这需要更多的时间。

我们是产业基金，从第一天开始就想更加产业化。从长远来看，如果只是纯资金，堡垒不够高，需要更多的产业资源和产业能力。第二，作为垂直基金，我们是否可以看到不同的、非公开的投资机会，或者创造一些新的投资机会，这是我们应该做的。

36氪：大家接下来还会继续筹集美元吗？

何愚：这是必要的。相信中国的消费市场是外资LP长期关注的行业，受外部环境影响较小。

36氪：与募集美元相比，募集人民币在工作模式上会有什么不同？

何愚：我认为不要把人民币基金的政府和国有LP这件事看得不好，不要分开。并不是说我是为政府服务的，而是为企业家服务的。无论是行业、政府还是企业家，我们都应该找到共同点，把一件事变成好事。比如政府的诉求如何变得更有利于创业公司。在过去的两年里，我们在投资后为创业企业提供了更强的综合服务能力，这也有对政府或国有背景LP的贡献。

36氪：你相当乐观。

何愚:我已经这么多年了。我们一直很乐观，看到事物的好一面。比如外面说市场很差，港股很差，但是看看老店黄金的火热认购情况就是另一种对比。重要的不是外界，而是自己。

36氪：乐观从何而来？当人们普遍悲观时。

何愚:我仍然相信中国市场的机会，尤其是在消费领域。我们拥有人口最多的统一市场，最大的机会必须在中国，但不同的阶段对我们的投资能力有不同的要求。我们应该有不同的视角和做法。

尊重现象，尊重界限

36氪:你之前说过投海伦司的机会。这是你第一次去他们的商店，所以你觉得你必须联系他们。这是直觉，但你是理性的。

何愚:投资首先要尊重现象，存在就是合理。这是消费者投资的基本原则。先承认发生了什么。如果别人的生意已经很好了，就不要不承认。有时候觉得不合理但存在的事实更有意思。但是直觉是不够的。最后，我们必须依靠理性和商业逻辑来推断。

36氪：你对泡泡玛特和海伦司有什么直觉？

何愚:泡泡玛特当时给我的印象是他的IP很漂亮，在店里能感受到顾客的喜欢有多疯狂。和海伦司一样，进去的时候看不出什么特别的，位置特别差，但是生意特别好。雨天黑暗的楼梯上挤满了排队的人。出了问题是最有趣的。

36氪：现在AI这么火，作为一个投资消费机构，你有没有发现这个机会？

何愚:从长远来看，肯定会有很大的影响，从供应链到制造、R&D和客户获取渠道都会发生变化。首先，变化的认可是营销。未来，AI必须广泛应用于消费领域。

从去年年初开始，我们研究了AI对消费的影响。我们必须有这样的知识跟进，不能落后，不能有信息差异，需要预测变化。但是，我们也必须知道自己的界限。我们应该更加关注AI对行业的变化。实体消费不会一夜之间被颠覆，而且会一直存在。

36氪：网上有没有可能出现一个新的电商巨头？

何愚：完全有可能，或者巨人从A变成B，这些都有可能发生。但是我们不投资互联网、平台企业，这不是我们的投资。

36氪：如果有这么大的机会，你不看吗？

何愚：即使是机会，也不是我们的机会。

36氪：只有红杉的机会？

何愚：肯定。每一个机构在投资上都不一样，能力也不是一天形成的。

36氪：红杉的机会和你们的机会，本质上有什么不同？

何愚:红杉是真正的VC，但我们不是VC，而是消费垂直基金，在投资领域更有限，但在产业资源积累、产业认知积累、多视角、多维度投资等方面要求更高。我们将来会更加产业化。

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