经过两次折价融资，乐普生物被金融市场“拒绝”了半辈子。

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

ADC 这是近年来最受欢迎的风口跑道。科伦博泰、百利恒天等创新药新贵诞生了。然而，无论舞会有多热闹，角落里总会有默默抽泣的失落者。

在许多投资者眼中，乐普生物可以算是中国。 ADC 头部企业，其布局 ADC 这个领域的时间并不晚，在研究中很重。 ADC 更多的管道高达 5 款式，其中就有 CLDN18.2 如此受欢迎的目标。然而，就是这样一家非常有趣的公司，却屡遭金融市场“嫌弃”。

早在 2022 年 IPO 上市时，乐普生物遭遇冷落，被迫只能选择最后一站，最后， IPO 价格只是相当于 C 轮融资金额九折。乐普生物上市后的状况并未明显改善，两年后，乐普生物再次陷入融资困境。今年 5 月 24 日本，乐普生物再次进行折价配资， 13.09% 的折价配售 5117 万股，净筹约 2.3 亿港元。

头上 ADC 为什么领先光环的乐普生物得不到市场的芳心？通过乐普生物的例子，投资者可能会感受到近年来金融市场的变化。

01

一家速学 Biotech

提到乐普生物，就无法避免母公司乐普医疗，它是由乐普医疗孵化而来的。

2017 2000年，创新药迎来了行业东风，百济神州、信达生物、君实生物等龙头公司纷纷准备上市。在如此繁荣的时代，医药行业对创新药物的关注度得到了激发，老牌医疗器械公司乐普医疗也想分一杯羹。第二年 1 月份，乐普医疗实际控制人蒲忠杰和乐普医疗共同设立了乐普生物，各自拥有。 80% 和 20% 股份，注册资本为 10 亿元。

乐普生物成立之初依靠乐普医疗并不缺钱，但公司一般没有创新药物资产，只能算是空壳，技术和管道都有明显的不足。俗话说，只要能用钱解决问题，就不是问题。“不缺钱”的乐普生物也选择用“买买买”的策略来解决问题。

2018 年 6 月份，乐普生物进行了资本交易的第一步，斥资 1.12 收购泰州翰中1亿元 51% 的股权。泰州翰中的核心资产是 PD-1 抑制剂，也是当今公司唯一商业化的普特利单抗。值得注意的是，泰州翰中手中的东西 PD-1 事实上，管道是由康方生物转移而来的，而康方生物实际上有两个。 PD-1 管道，还有一个自留的管道。 PD-1 已经于 2021 年 8 每月获批上市。

接下来的一个月，乐普生物再次收购了上海美雅珂的一些股份，进而拥有了今天的核心股份。 ADC 平台。后续 ADC 随着技术的不断普及，乐普生物进一步加码 ADC 技术布局，在 2020 年 5 月份通过发行股份的方式，收购了美雅珂的剩余股份，并获得了其股份。 ADC 全部权益平台。

总的来说，乐普生物的核心管道几乎都是从购买中获得的，从而建立了国内公司。 ADC 龙头地位。然而，“买买买”也不是万能的，随着乐普生物收购资产的增加，它也逐渐面临着巨大的现金流压力。截至 2021 年 8 月 31 日本，乐普生物账户上市前的现金只有现金 2.61 一亿元，而公司之前 8 仅R&D费用就高达几个月。 5.09 亿元。这些压力，大家都知道。

为缓解资金压力，乐普生物多次冲击金融市场。首先， 2021 年 4 月份，乐普生物首次向香港提交上市申请，但最终没有结束。2022 年乐普生物决定决战港交所。

这一次，为了成功上市，乐普生物毫不犹豫地降价了。根据招股书，2021年 公司年上半年 C 轮换融资时，每股价格为 6.7 人民币。此次招股中，公司定价上限为 7.38 港币，相当于人民币 5.99 元，只相当于 C 轮融资九折。

低价格战略最终让乐普生物如愿上市，公司成为港股 18A 自成立以来，首次上市定价低于 C 成本价的创新药企。对于当时的乐普生物来说，折价上市是公司最后一站的机会。如果管道进展顺利，公司最终将有机会迎来价值回归。

02

再一次向现实低头

尽管乐普生物上市成功，但融资额较低显然无法满足公司后续发展的需要，因此公司管理层仍然急切地向金融市场伸出援手。

登陆港交所后不久，乐普生物便开始准备回归 A 事宜。2022 年 9 月份，乐普生物申请发放 4.15 亿股 A 股票，实现在科技创新板上市的需求，估计融资金额高达 25 1亿元。然而，这个计划一直停滞不前，直到一年后，乐普生物发布了科技创新板。 IPO 延期计划的决议案。

看到冲刺科技创新板无望，乐普生物开始另辟蹊径，转向北交所。2023 年 11 月 14 日本，乐普生物宣布公司发展更好，市场概率更高。计划增加新三板基础层上市路径，通过新三板上市申请北交所，但这一计划也未能实现。

乐普生物在一次又一次冲击金融市场失败的同时，也越来越迫切，需要不断“烧钱”研发。目前，它至少应该同时推广 MRG003、MRG002、MRG004A 和 MRG001、CMG901 的五款 ADC 药品临床试验，其中R&D风险暂且不论，单就R&D支出而言，就是一笔不小的数字。

图片：乐普生物研究管道清单，来源：公司官网

为获得资金，填补现金流，乐普生物铆足了劲。只是 2023 年中，乐普生物通过减持皓阳生物，长期股权投资武汉滨会股份被动稀释，两项总收益 2.2 再加上，2023年 一年一度的乐普生物和阿斯利康 CMG901 达成合作，收到 1.24 一亿元的里程碑。公司的净亏损可以大幅缩小到 0.3 亿元。

这些一次性收益当然只能解决一时之急。截至 2023 年底，乐普生物手中的现金 4.26 1亿元，但R&D费用仍高达1亿元 4.58 十亿元，缺钱的具体情况并未得到实质性改善。所以乐普生物又一次“最后一站”，不惜折价。 13.09%，以 4.58 港元价格配售 5117 万股新 H 股票，估计募资 2.34 亿港元。

对这千辛万苦融资的资金，乐普生物表示，约定， 70% 资金将用于 ADC 研发备选产品的相关工作流程；20% 用于公司溶瘤病毒备选商品 CG0070 临床试验有关；10% 用来补充公司的营运资金和一般企业用途。

4.58 港元的配售价格，仅相当于 IPO 价钱的 6.2 折叠，乐普生物再次选择向现实低头。

03

“不喜欢”的时代

乐普生物通过折价配售股份，解决了目前资金的迫切需求，迎来了难得的喘息窗口。这是否意味着乐普生物的发展将回到正轨？也许事情的发展没有那么乐观。

聚焦当下，只有一种乐普生物。 PD-1 药品商业化成功，是其主营业务中唯一的常规现金流来源。普特利单抗于 2022 年 7 每月批准上市，但是黑色素瘤和晚期 dMMR/MSI-H 实体瘤2个适应症市场规模不大，加上国内已有多种适应症。 PD-1 市场竞争激烈，其正面临着极其严峻的市场竞争环境。在 2023 普特利单抗收益年度首个完整销售年度 1.01 与其他国家相比，亿元 PD-1 药物之间的差距很大。

图：国产 PD-1 抑制剂销售清单，来源：锦缎研究院

根据收入数据观察，乐普生物很难依赖一个 PD-1 药物可以实现自我造血的正循环，它仍然需要大量的药物 ADC 商品上市助力，可以说是在研究。 ADC 乐普生物的未来表现将直接决定管道的未来。

从数量上看，乐普生物的管道布局了五种类型 ADC，各自靶向 HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。单从数量来看，乐普生物 ADC 这个领域有很大的欲望，但数量绝不是判断管道质量的标准。毕竟从临床到真正商业化还有很长的路要走。只有药品上市成功，数量才能转化为真正的优势。

在五款 ADC 其中，可治疗头颈鳞状细胞癌及鼻咽癌二线及以上。 EGFR ADC 药品 MRG003、乳癌 HER2 尿路上皮癌的高表现和高表现 HER2 ADC 药品 已进入三期临床阶段的MRG002。然而，MRG002 HER22面临着巨大的压力。 靶点是国内 ADC 研究开发的热门靶点，国内有多种药物在研究，乐普生物的进步相对不算靠前，竞争压力也不小。

相较而言，EGFR 目标的竞争格局比较好，世界上只有一个。 EGFR ADC 是由 Rakuten Medical 公司研发，目前仅在日本上市，可治疗颈部鳞癌。现在我国还没有上市产品，乐普生物产品排名第一。

除此之外， 乐普生物的 CLDN18.2 靶向 ADC 药品 CMG901 已得到大药企的认可，其独家全球权益被授权给阿斯利康，总交易量达到 11.88 亿美元。CMG901 同时也会给企业带来宝贵的现金流。

总的来说，乐普生物的管道虽然商品很多，但还是处于不确定状态，需要不断砸碎真金白银推动R&D。在国内创新药业“冬天”的大环境下，乐普生物只会越来越难从金融市场伸手拿到钱。

乐普生物是中国创新药物“泡沫”的最大受害者。它起源于创新药物的“黄金时期”，但它错过了行业的出路，导致 IPO 之后融资难度越来越大，进而陷入了不断挣扎的资本漩涡。

在创新药物的“黄金时期”，依靠资本M&A驱动的乐普生物很容易受到资本的青睐，但遗憾的是，它没有赶上这个红利时期。如今，在严冬的创新药物中，投资者更喜欢自主研发能力强的创新型公司，而依靠M&A发展的乐普生物则被市场拒绝。

事实上，市场本质上并非“厌恶”乐普生物，而是依靠并购驱动的发展模式，是资本积累起来的“伪创新”时代。

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