漫长QE：克服日本通货紧缩的挑战和教训

日本东京，日本央行。 澎湃影像 资料图

20世纪90年代末，日本资产泡沫破灭。日本央行一直采取非常规的货币政策来对抗通货紧缩，这就是所谓的“失去30年”。如果日本央行从1999年2月选择零利率政策开始，负利率和利率曲线控制政策将在2024年3月结束，对日本股市ETF和Reits的消费将被取消。在漫长的QE之路上，随着时间的推移，日本央行的非常规货币政策不断演变，其面临的问题和教训值得其他经济体深刻参考。

第一，日本式通缩就像一种“慢性病”

回顾历史，日本央行过去25年的货币政策实践是一场与持续通货紧缩的战斗，也是一场与零利率下限的战斗。

让我们回到20世纪90年代。日本资产泡沫破裂后，金融体系陷入动荡，企业部门负债表也经历了漫长的衰退。日本企业和整个社会在应对全球化趋势、人口减少和老龄化趋势方面进展缓慢，经济潜在增长率下降。此外，长期需求短缺导致实际消费水平和预期通货膨胀率持续下降，最终导致经济陷入不良通货膨胀平衡。

柔和但持续的是日本通货紧缩的一个关键特征。在美国大萧条时期，物价暴跌了近30%，而且急剧下跌，1931年和1932年以每年近10%的速度下跌，但是通货紧缩只持续了四年。相比之下，从1999年到2013年的15年间，日本的消费价格总共下降了4.1%，相当于年均下降了0.3%。可以看出，虽然日本的通货紧缩要柔和得多，但它已经持续了十五年。

如果用疾病来比喻，20世纪30年代美国的大规模通货紧缩可以算是“急性病”，而20世纪90年代末以来日本的通货紧缩则是“慢性病”。慢性病通常给患者带来的痛苦相对较小，但它们会成为悄悄摧毁全身的“无声杀手”。

长期的通货紧缩会导致人们根深蒂固的信念，即未来物价和工资不会上涨，随着时间的推移，现金的名义价值会逐渐增加。所以，对当时的日本消费者来说，最好的消费决定就是等商品价格低的时候再买。对于日本企业来说，面对销售额和利润下降，简单的反应就是开始裁员或者限制工资。因为未来的不确定性，被解雇或者工资下降的员工收入下降，开支受到限制，导致商品或者服务销售进一步下降。与其探索新的商机和投资生产设施或研发，不如进一步降低工资等成本，增加现金流。所以，一旦通货紧缩开始，除非强有力的经济政策能够“扭转局面”，否则会因为负反馈链而持续下去。

所以，为什么日本经济长期陷入通缩困境？

第一，从实体经济的角度来看，日本经济在资产泡沫破裂后经历了两件事：增长速度下降和长期需求不足。这些情况的原因是复杂的。最重要的因素是20世纪90年代初资产泡沫破裂后，随之而来的是金融体系的动荡和企业部门负债表的调整。在生产过剩、劳动力过剩、债务负担加重的背景下，企业部门越来越不愿意承担责任，在适应新兴经济体崛起带来的全球化趋势方面，将有限资源主要投资海外，行动缓慢，减少了资本积累和劳动效率的增长，从而降低了日本经济的潜在增长率。根据统计，20世纪90年代初潜在增长率为4%，到90年代末为1%。

其次，随着潜在增长率的下降和人口的减少和老龄化，日本的自然利率比其他国家降低得更早，幅度更大。估计自然利率总是很难，各种模式给出的数字也不一样，范围从负1%到正0.5%。但可以肯定的是，日本的自然利率很低，随着时间的推移一直在下降。

第三，从通货膨胀水平来看，长期疲软的需求阻碍了通货膨胀率的上升。公众和市场认为，在经济行为价格停滞不前的情况下，央行对实现价格稳定的承诺不够坚定，这也逐渐降低了通胀预期。如果人们开始认为价格会稳步下降(用经济学术语来说，“通货膨胀预期”会落到负数)，那么实际利率将保持在名义利率的领先水平，不能完全刺激需求，央行的货币政策也会面临零利率下限的约束(名义利率很难因为现金的存在而降到零以下)。

这种情况表明，日本在名义利率零下限和通货膨胀预期下降的情况下，难以有效降低实际利率，逐渐形成通货紧缩的困境。但是，柔和持续的通货紧缩就像一种有害的慢性病。它不仅阻碍了经济活力，而且削弱了货币政策的有效性。

第二，日本实施量化宽松货币政策的五个阶段

货币宽松政策是货币宽松政策刺激经济活动的主要渠道，希望通过降低名义利率，增加资金供应，将金融市场的实际利率推至低于自然利率，从而刺激企业的固定投资、住房投资等经济行为。在与通货紧缩的漫长斗争中，日本央行创新了各种政策工具来克服零利率下限带来的挑战。

日本货币政策的演变经历了以下五个阶段：按照日本央行前副行长中曾浩的划分：

日本央行在第一阶段(1999-2000年)实施零利率货币政策。由于日本房地产泡沫破裂，经济潜在增长率下降，从20世纪90年代初的4%下降到90年代末的1%。自然利率随之下降。随着自然利率的下降，日本央行逐渐降低了政策利率。1999年2月，无担保银行隔夜借贷利率降至零周边，为金融机构追求货币宽松效应提供了更多流动性。

第2阶段(2001-2006年)，日本央行引进量化宽松（QE）货币政策。2000年底，由于美国互联网泡沫的破裂，日本经济又开始放缓。为了应对这种情况，日本央行于2001年3月推出了量化宽松政策。（QE），通过购买长期国债，将流通注入市场。这是现代央行首次推出量化宽松货币政策，为日本未来引入大规模资产购买计划和质化量化货币宽松政策。（QQE）铺路。

日本央行在第三阶段(2010-2013年)实施全面量化宽松政策。在2008年国际金融危机之后，日本央行决定在2010年10月推出全面的货币宽松政策。在判断价格稳定在望之前，除了将短期利率的目标水平降至0-0.1%之外，还承诺保持几乎为零的利率水平。此外，日本央行还建立了一个资产购买计划，以固定利率提供长期资金，购买日本政府债券等各种资产。（JGBs）、公司债券和交易所交易基金（ETFs）。为克服零利率下限，央行通过购买政府债券和前瞻性指导，影响了长期利率，并开始通过购买企业债券和ETF降低风险溢价。

日本央行在第四阶段(2013-2016年)引进质量化宽松。（QQE）政策。2013年4月，日本央行推出了一个非常强大的政策组合——QQE。在这一政策框架下，央行将主要目标从利率转变为基础货币。

第一，它通过大规模购买日本国债来促进长期利率的下降，其数量远远超过了全面货币宽松政策下的数量。

其次，ETF等风险资产的购买量也大幅增加，从而大大增强了对风险溢价的影响。

三是2016年1月，参照欧洲中央银行的措施，取消了零利率下限限制，银行部分存款余额应用了负0.1%的利率。

四是坚定而准确地承诺尽早实现2%的价格稳定目标，大幅改变每个人的期望，进而提高通胀预期。

把这些政策要素结合起来，QQE 为了减少短期和长期的实际利率，日本央行可以对整个收益率曲线利率施加更多的下行压力。

日本央行在第五阶段(2016-2024年)引入QQE进行收益率曲线控制。QQE的副作用引起了日本央行的关注。如果在强大的货币宽松政策下，收益率曲线过度下降，扁平化持续时间过长，金融机构的盈利压缩将损害金融体系的稳定性。因此，日本央行于2016年9月推出了“收益率曲线控制QQE”。这一新的政策框架是在QQE的基础上进一步创新政策工具，主要包括两个部分。

首先是收益率曲线控制，旨在形成有利于实现2%价格稳定目标的利率水平组合，也需要考虑对金融企业运营的影响。其中，短期政策利率设定为-0.1%，10年期国债收益率目标水平设定为0%左右。

第二部分是通货膨胀超调承诺，旨在确保通货膨胀预期导向处于2%的水平。毫不夸张地说，“收益率曲线控制的QQE”从数量、质量、利率三个维度采取了额外的宽松措施，代表了现代央行历史上最有力的货币宽松政策。

经过20多年强大的货币宽松政策刺激和疫情后全球通货膨胀对通货紧缩常态的影响，日本经济最终不再处于通货紧缩状态。自2021年8月以来，价格指数一直在上涨，比上年同期超过央行25个月的政策目标。与此同时，预计今年日本工资将上涨5.28%，有望打破日本长期以来结构性通货紧缩的困境，推动“工资-价格”螺旋，形成内需拉动通货膨胀。2024年3月，日本央行宣布，非常规政策工具已经发挥作用，货币政策主要通过调整短期政策利率，回归传统政策框架，实现2%的价格稳定目标，这意味着尽管日本央行最终突破了零利率下限，但仍面临着将通胀预期保持在2%的巨大挑战。

从日本量化宽松货币政策中可以学到哪些经验教训？

在过去的20年里，日本央行一直处于全球货币政策创新的前沿。银行在保证金融稳定的同时，对经济通缩的长期斗争，为其他处于类似情况的央行提供了重要的经验教训。

第一，日本央行的价格稳定目标缺乏可靠性和具体性，使得政策实施复杂化，削弱了抵抗通缩的努力。

在2010年推出全面量化宽松政策之前，日本央行对金融稳定目标给予了相对较大的权重，没有明确的价格稳定目标，导致货币刺激不足，政策正常化过早实施。例如，日本央行没有意识到关键部门(家庭、金融和非金融企业)需要修复重大债务表，导致2000年零利率政策提前结束，2006年量化宽松仓促撤出。

另一方面，日本央行在2013年推出质化量化宽松和2016年推出收益率曲线控制后，对价格稳定给予了更大的权重。此外，过度乐观地实现通货膨胀目标，对货币政策的可信度产生了不利影响，使通货膨胀预期保持在较低水平。特别是考虑到政策空间有限、货币传导受阻、金融稳定成本上升，日本央行强调，尽快实现价格稳定目标和不切实际的通货膨胀预测尤其会损害其声誉。

可见，提高货币政策的可信度，更好地引导长期通胀预期，是找到价格和金融稳定目标的正确平衡，为实现通胀目标设定实际条件的关键。

第二，日本央行抵制通货紧缩的承诺有时含糊不清，过于复杂，可能使货币政策不足以提高通货膨胀预期。

预期管理是货币政策行为的基本要素之一，特别是在低利率环境下，对未来政策立场的前瞻性指导起着重要作用。在制定政策时，日本央行似乎有一种倾向，即在一定程度上重视当前的经济状况，而非未来的经济状况。鉴于货币政策滞后，这一问题尤为严重。另外，政策审议期间的讨论通常侧重于当前的政策设置，而非整个未来的政策路径。2013年实现通货膨胀目标的承诺，2016年9月发布的“通货膨胀超出预期承诺”，2018年7月发布的“政策利率前瞻性指导”等政策，在政策战略和沟通方面都有了很大的改进。日本央行明确承诺，将继续保持宽松的货币条件，直到通货膨胀率超过2%，并以稳定的方式保持在这个水平以上。

事实上，将长期通胀预期定位为2%的目标，取决于公众是否认为央行的政策方案和相关行动与实现目标一致。因此，央行需要用通俗易懂的语言更好地解释其政策策略如何根据当前和预测的经济形势实现价格稳定目标。

三是央行实行有缺陷的量化宽松政策，主要依靠资产购买的利率效应，而非数量效应。

就像大多数正统研究一样，日本央行对量化宽松政策传导机制的看法也忽视了对货币供给的定量影响，而重点是利率效应。因此，日本央行试图通过传统货币政策传导机制不起作用的银行系统进行货币扩张，主要从银行购买证券，而不是非银行金融机构。这种行为导致基础货币快速扩张，但基本没有传导到广义货币供应。就拿货币宽松度最大的QQE来说，从开始到现在的四年多时间里，基础货币翻了一番。但是，广义货币(M2)的供应趋势与QE1和QE2一样，几乎没有太大变化。

相比之下，美联储在2008年国际金融危机阶段含蓄地承认，传统的货币政策传导机制已经被打破。因此，他们主要从非银行机构购买债券，直接从非银行机构创造新的存款，在银行系统中创造新的存款，取代因贷款和证券冲销、偿还和去杠杆而损失的存款，从而解决了银行系统不愿意创造新的贷款和存款的问题。根据统计，美国广义货币供应(M2)平均每年在2009年1月至2013年10月增长6.8%，大大缓解了通货紧缩的压力。

四是日本央行与财政部门之间缺乏有效的承诺机制，阻碍了货币与经济政策的协调，影响了日本央行通货再膨胀的能力。

特别是在传统货币政策工具受到限制的情况下，协调货币和经济政策可以成为刺激经济活动和产生通货膨胀的有力途径。然而，由于各种因素的影响，日本的国内政策很难协调。

首先，随着公共债务的增加和人口的快速老龄化，政府不愿意承诺继续实施财政刺激。相反，财政部门的主要目标是通过中期整改来稳定债务动态。

其次，在QQE之前，日本央行似乎不愿意基于对金融货币化的焦虑进行大规模的量化宽松。即使在安倍经济学期间，日本央行似乎也谨慎地辩称，金融货币化可能会损害日本央行的声誉，腐蚀金融纪律。

最后，日本央行一直认为，经济通货再膨胀不能仅仅通过货币政策来实现。相反，为了扭转潜在增长的下降，提高竞争力，货币支持需要辅以结构性改革。但是，政府在实施必要的改革方面进展缓慢，例如在20世纪90年代末处理逾期贷款问题时反应缓慢。日本央行、财政部和内阁府认识到有效政策协调的这些障碍。 联合声明于2013年1月发表，承诺加强政策协调。

但是，这种努力并没有达到预期的效果。尽管货币政策在一定程度上兑现了承诺，但是经济政策支持最多只是零星的，结构性改革进展缓慢。一种可能的解释是，政府优先利用日本央行大规模量化宽松计划创造的财政空间来减少赤字，而不是支持通货膨胀，加快结构性改革。事实上，虽然日本央行的资产负债表在安倍经济学期间迅速扩大，但财政刺激一直处于收缩状态，这使得经济增长和通货再膨胀目标难以实现。

(作者施东辉是复旦大学国际金融学院教授)

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