光正眼科的“忒休斯之船”诅咒

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

全面更换业务基本面，公司能否获得全新的价值？这种灵魂拷问摆在光正眼科股东面前。

在古希腊阶段，特休斯是一个民族英雄。雅典人以从克里特岛返回时乘坐的船为纪念，称之为“特休斯之船”。随着时间的推移，船上的木板开始腐烂，雅典人只能用新木板代替旧木板。长此以往，“特休斯之船”的每一个目标都被替换了，那么它曾经是“特休斯之船”吗？

同样，以钢结构业务起家的光正集团(曾以光正眼科命名)，由于传统业务的下滑，正在进行。 2018 年度全面切入当时最火的眼科跑道： 6 亿元控股新视界眼科，后来又在 2020 年斥资 7.41 剩下的一亿元收购 49% 股票。光正眼科在不断整合并购眼科资产的同时，也在不断剥离传统资产，希望通过资本行动实现“凤凰涅盘”。

图片：光正眼科 2017 — 2023 年度眼科业务收入，信息来源：公司财务报告

光正眼科通过资本市场的闪转和移动，变得越来越“纯粹”。这是否意味着光正眼科已经焕然一新，即将迎来价值重估？事实上，光正眼科正面临着“特休斯之船”的诅咒，市场选择用脚投票。没有业务基础的盲目M&A已经不再符合当今资本市场的口味。

01

主业的变化，不变的风险

重新审视光正眼科的发展历史，其多次更换公司核心主业：2010 钢结构是2013年上市时的核心主业， 2018年切入天然气市场。 每年都转向眼科医院跑道。

通过资产运营，虽然公司的核心业务在不断变化，但最终的经营利润却越来越差。分析反映企业实际经营状况的扣除非净利润的数据，从转型开始。 2013 年到 2023 2008年，光正眼科连续11年亏损，上市后累计扣除非亏损金额达到。 6.52 亿元。

图片：光正眼科扣除非净利润，资料来源：公司财务报告

这种经营状况表明，公司经营的核心问题不是表面的业务构成，而是企业管理的核心核心:企业核心管理的核心没有同步升级，即使频繁切换轨道，也很难提高实际经营效率。

光正眼科的控制风险不仅仅停留在经营方面，多年的反复折腾促使公司负债率高。

刚刚上市时，光正眼科的债务率只有 32.5%；2013 2008年天然气资产收购后，公司负债率上升至 45% 上下；2020 年度新视界眼科全面收购后，公司负债率已达到 81%。高负债率虽然不影响公司的实际经营状况，但却从侧面反映了公司的抗风险能力。

图片：光正眼科负债率，信息来源：公司财务报告

同时，光正眼科控股股东光正投资有限公司隐性股权质押风险，也需要正视。截至 2024 年 Q1 季度，光正投资有限公司共质押股权 0.65 亿股，占其总股权比例的亿股 50.4%。据东方财富股权质押数据显示，目前光正投资有限公司的多项股权质押已接近平仓线。

图片：光正眼科大股东股权质押一览，来源：东方财富

关于如何选择高质量的公司，沃伦·巴菲特给出了一个明确的答案:良好的商业模式、良好的管理和良好的价格。商业模式和管理是投资企业的前提。只有两者同时存在，投资者才需要考虑后续的股价。

结合以上分析，投资者不难看出，光正眼科公司的关键风险不是缺乏想象力，而是缺乏管理水平。在十几年的资本运营中，光正眼科的非营利扣除一直是负面的。

光正眼科要想真正摆脱困境，首先要消除风险控制，这也是市场没有重估光正眼科价值的主要原因。

02

另一种解决谬论

这家公司“忒休斯之船”的谬论回答，不在于这个问题本身，而在于它是否被替换为核心部件。

虽然光正眼科的主营业务发生了变化，但企业的大股东并没有改变，公司长期存在的经营风险也没有得到有效解决。因此，市场对“忒休斯之船”谬论给出的答案是否定的。然而，如果核心部件发生变化，同样的问题将成为另一个答案。

从本质上看，光正眼科收购的眼科医院资产也有一个谬论:被收购后，并入光正眼科的资产还是以前的新视野眼科吗？

在收购之前，新视界眼科是一个很有增长潜力的高质量标的，这也是为什么它能在收购的第一年就付出巨大的努力。 8.38 亿营收，1.29 一亿净利润的原因。但是这一亮点并没有持续太久，从 2020 2008年开始，新视界眼科的利润和净利润都急剧下降，更是在 2022 年取得 0.9 净亏损亿元。

图片：新视界眼科业绩，信息来源：公司财务报告

新视界眼科创始人林春光在业绩变脸的同时， 2020 年 6 每月持续大规模减持，合计减持 629.17 累计套现约1万股 6316 一万元。大幅减持两个月后，林春光就卸任了光正眼科的所有职位，这也是新视界眼科业绩颤抖的开始。

眼科连锁医院的核心竞争力在于优秀商业模式的批量复制。在这个连锁复制过程中，企业管理是核心资产，其次是企业的品牌实力。管理经验丰富的管理层离开公司后可以单独孵化新实体，而失去核心管理的公司则会失去扩张能力和方向。

从林春光等新视野的多方原股东和光正眼科的最后可以看出，双方的分手并没有那么体面。新视野眼科最终没有完成业绩赌博，光正眼科也拖欠了。 3.13 1亿元的股权交易资金。经过一系列纠纷，光正眼科被迫 2022 每年都有很大的计提 1.22 商誉减值1亿元，但减值后新视界眼科仍保留高达1亿元。 3.65 亿元信誉。

如果把新视野眼科看作是“忒休斯之船”，那么更换的林春光等管理层就是核心组成部分。失去这个核心资产后，公司自然不是原来的样子。

光正眼科与新视界眼科原管理层交恶不是偶然的。光正眼科的下一个M&A目标是美尔目医疗，到处都是鸡毛。光正眼科是北京光正的股东，拥有 15.54% 股份，而北京光正则是美尔目医疗控股股东，拥有 51% 股票。在扩张能力下降之后，光正眼科显然希望通过并购美尔目医疗来寻求新的增长。

理想是充实的，现实是骨感的。在美尔目医疗华丽外衣下，早就是在美尔目医疗外衣下， 2023 年 05 月 19 日本被列为失信被执行人的事实。截至 2023 年 9 月底，美尔目医疗总资产 2.29 亿元，而净资产却是 -3 亿元；2023 年 1-9 月份，公司整体收入为 1.65 亿元，可以取得 4950.76 损失一万元。

此外，在光正眼科收购美尔目医疗的过程中，再次与收购企业的原管理层产生隔阂。美尔目的创始人叶子隆似乎已经离开了公司。目前，他的微博认证已经去掉了“美尔目”的标签，调整为“保定鹰华眼科医院院长”。

失去核心管理层的美尔目医疗，真的还是过去的优质资产吗？答案显然是众所周知的。

03

光正眼科启示录

尽管资本拥有无限的力量，但是要使其真正发挥作用，就必须建立在产业理性发展的基础上。

无视行业客观发展规律的M&A运营，虽然短期内可能会受到市场的追捧，但热度消散后，只会因为绝世操作而落地鸡毛。

眼科医院这样的连锁医疗商业模式并不复杂，其核心价值在于不断复制增长。依靠资本M&A虽然是切入行业的一种方式，但如果不能与原管理层的利益一致，就会失去过去主导扩张的核心关键。

光正眼科“忒休斯之船”诅咒的关键在于忽略了眼科跑道连锁复制的核心逻辑，并没有完全尊重被M&A目标的管理层的意愿，而是宁愿撕破脸，走自己的路。其实品牌和医院都不是眼科跑道的核心资产，掌握扩张密码的优秀管理层才是。

新《国家九条》出台后，依靠资本并购实现暴力增长的过去方式已经不复存在，未来市场将越来越重视企业运营和股东回报。光正眼科十几年没有分红了，公司内部利益复杂，大规模减持并不少见，这是盲目并购造成的后遗症。

以行业为基础，以资本为抓手，是资本煽动企业增长的核心逻辑。只有对行业发展有足够的了解和洞察，才有望延续M&A企业之前的高增长，这也是消除“忒休斯之船诅咒”的前提。

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