新东方：直播拖累利润，又见教育支持家庭财产时刻。

$新东方.US 北京时间 4 月 24 日美股票盘前发布 2024 财年第三季度业绩，对应 23 年 12 月至今年 2 月底三个月。与预期相比，整体表现有好有坏。一方面业务增长较高，另一方面也印证了财务报告前市场关注的点——短期利润减弱，这也是近一个月股价压力的原因。

1. 毛利下降，东方选择要背锅：就像上一季度的指导一样，第三季度公司的业绩深刻反映了当前超强的抗周期教育需求。然而，市场预测也不低。海豚君估计教育业务的表现。 inline 或者稍微超出预期。

但由于自身业务调整(倾斜流量做低毛利率)，东方选择 1P 业务，并设置新号码 “与辉同行” 投资增加，新外界分为)，明显拖累了集团整体毛利率水平。虽然之前市场有预期，但实际上 侵 蚀刻的影响仍然比想象中更大。

虽然现场直播对集团的估值贡献比例并不高，大约占比。 10%，但市场也可能担心毛利率下降是否预示着教育项目需求边际放缓(设备利用率下降)。这就要求管理层在电话会议中进一步明确细分业务的收入拆分情况。

2. 扩张加速，隐含教育需求目不暇接：新东方对业绩预期的指导一直都很详细，但是海豚君认为，事实上，最具前瞻性的核心指标只有一个，“企业计划扩张速度”。

在供应低于需求的教育市场，定价权掌握在剩下的领导者手中。换句话说，在这个阶段，新东方的业绩提升将更多地依赖于公司主动选择的扩张节奏。在过去的一年多时间里，基于集团的盈利能力和监管环境，管理层对学校的扩张节奏更加稳定而不是激进，所以我们假设目前的扩张速度并没有影响整个设备的利用率。

上一季度，公司引导全年扩容增速。 一般来说，20%，20%。 扩展幅度，考虑到设备复用、课程涨价等因素，对应 30% 上述收入增长率。上个季度学校和学习中心 843 所以，同比增长 19%，而 Q3 达到 911 所有，同比增长 明显超出市场预期的27%。

学校数量增长环比加快，表明从边际变化的角度来看，企业对当前和未来教育需求的信心有所增强。

3. 好的引导，短期干扰不变的长期趋势：扩展速度更能体现未来的扩展速度。 1-3 年中增长趋势，短期内疫情带来的数量干扰，以及自身的季节效应，也使得管理层直接引导核心指标同样重要。

企业引导下一季度收益？ 11-11.3 在1亿美元范围内，隐含人民币计价的同比增长率为 34%，略超市场预测。在电话会议上关注公司 Q4 利润率和年收入利润是否有所提高。

4、稳定的流水增速：Q3 虽然递延收入逐月下降，但更多的是季节性效应造成的。我们按照人民币计费下的同比增长率，通过递延收入计算季节性流量。 46%，环比 Q2 的 47% 略有放缓，但总体上保持了稳定修复的趋势。

5、春季关注公司对素质教育入学人数增速放缓的说明：在整体表现中，除了毛利率超出预期走弱之外，还有一个运营指标海豚君不满意，那就是本季度非学科教育入学。 35.5 人数，同比增长 63%。相较于 Q2 的增速 65%，Q3 低基数下不增反降。下面要听管理层的解释，是否存在今年春节假期较晚、文旅火爆等干扰。

海豚君观点：

虽然基本面绝对强势，但新东方的股价走势在过去一个月中旬大幅反弹时并不理想，核心原因来自东方选择对集团利润率的影响。从趋势来看，估计 Q4 同时也会受到这个问题的困扰。

实际上海豚君也一再强调，目前东方选择虽然奉献了集团，但是东方选择已经贡献了集团 20% 收入多，但由于商业模式差(盈利能力低)，未来不确定性高(明星主播离职、道德风险、竞争替代、供应链管理等)。)，我们专注于对直播估值的不高期望，甚至不直接计算估值。

对海豚君的中性期望，去掉直播业务后的估值。 150 亿美金（含 47 亿美元净现金)。上季度财报评价海豚君建议寻找而不是追涨。 “危机时刻” 上车，假如市场过度定价直播带来的收益下降，那么我们认为这是一个问题。 “危机时刻” 相反，它正在逼近。

对于细分业务的经营表现，管理层一般在电话会议上做相对详细的披露，建议关注。

财务报告的核心点

1．与预期相比，第三季度的表现有喜有忧。

收入方面，第三季度新业务(素质教育、学习机)仍保持不变 73% 高增长率，而老业务留学和成人业务继续加快，其中留学业务已经超过疫情前的水平。第三季度总收入实现 12.1 亿美元，同比增长 按人民币计费同比增加60%。 超市预测显著，68%。

毛利率明显下降，但大概率不是教育需求减弱，而是东方挑选的锅。第三季度，营销和管理费用同比增加，但收入扩张更快，整体费率上升到历史更好的水平。最后一季度营业利润 1.13 亿，利润率 9.4%。

2、收益指南略超预期，更多业务细节将通过电话披露。

下一季度公司收益指导在 11 至 11.3 1亿美元的区间，同比增长 28%～与上季度相比，31%的低基数收益明显下降，主要是因为疫情导致的低基数收益消失。

从递延收入的角度来看，往年的季节性下降在一定程度上代表了低基数效应减弱后业务回归季节性正常波动，因此后续收入增速将大幅放缓。

三季度扩建学习中心/学校作为行业内创立时间长、经验丰富的管理层， 68 所以，比上个季度继续加速。此外，管理层也将继续加速。 2024 财政年度的扩张目标是从 20% 提升到 30%。

虽然预计收入增长率会明显放缓，但海豚君认为，由于选择加速扩张，公司仍然看到了更积极的信号和更稳定的政策环境。

3．新业务继续高增，老业务惊艳超出预期。

细分业务的表现：

(1)我们最关心的新业务(素质教育、学习机、基地游学、老年文化旅游等)。)，第三季度增速略有反弹，达到 73% 同比增长率较高。但是第三季度申请人总数 35.5 与前一年的低基数相比，1万人的增长速度有所放缓。建议关注管理层的解释，是否有春节假期的干扰，或者上季度需求是否提前释放。

按指导，估计 2024 全年财年仍是新业务的主要增长驱动力，全年同比增长超过 70%。

(2)老业务增长逻辑疫情收益正在减弱，但仍有市场份额增长的逻辑。

其中，留学准备业务同比增长 留学咨询业务比去年同期增长53%。 估计26%的整体留学业务。 2024FY 仍然可以继续维持 30% 上下增长率。留学业务的增长也有就业不及预期的情况下，更多的人主动选择留学带来的新需求。

第二，从上个季度开始，成人英语/大学生英语备考业务持续反弹，Q3 同比增加 在疫情感染高峰期，53%也有低基数收益。

4、经营现金流同比下降，回购很少。

本季度投资增加，资本支出逐月增加。 4000 万美元，应季盈利不错，但经营现金净流入只有一万美元， 1.1 亿同比去年 1.9 亿有明显的下降，最后 3Q24 只有自由现金流 0.29 亿美元，关注公司对此的解释，是否与回款周期、相关经营活动的投入支出相关。截至 2024 年 2 月末，公司账户净现金有 47 一亿美元，主要由现金和短期投资组成。

除了扩大学校和购买设备，公司还用这么多现金回购股票。但和上季度一样，第三季度公司股价还处于强势期，管理层没有太多回购行动。截至财务报告发布前 4 月 23 日本，在本轮回购计划中，公司目前累计回购股份仍然是 600 万股，耗用 1.95 亿美金。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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