深度揭秘：LP是如何挑选黑马基金的

如今，白马基金随着规模的不断扩大，其收益率也被“摊薄”。

对于家办LP来说，能带来超额回报的常常是黑马GP。因为黑马基金通常垂直于一两个细分产业，能够在项目早期、估值较低时精准投入，同时纵深产业的整合能力也更强，跟投机会较多。

不过，黑马基金也存在着诸多问题：稳定性和延续性较差、风险较高……

那么，家办LP如何才能命中一支好的黑马基金？本文尝试给出了一些方法，希望对你所帮助。

    如何筛选黑马基金？

对LP而言，投资黑马基金，能够享受其成长红利，获得超额收益。那么，LP应如何筛选黑马基金呢？

第一，识人。

当下，中国VC行业竞争异常激烈，能“活”下来的基金多具有差异化优势。不过，通常情况下，新成立的基金并没有体系化的打法。这时，考察GP创始人的独特性和差异性，是否深扎某个细分赛道，就显得尤为关键。

从2014年开始投资基金至今，某家办投资了约10家黑马基金，并成功命中了几家具有超额收益的黑马基金。该家办通常会花较长的时间去尽调创始团队的投资方法论、对市场的认知、对自身优势的判断、个人性格特点等。

“我们会着重考察基金创始人是否乐于分享，人品是否好；如果他培养的团队很优秀，或有明晰地培养团队的方法，我们会很看好。”该家办负责人告诉《家办新智点》。

王凡所服务的家办，投资的多数黑马基金回报颇高，尽管有运气成分，但最主要的还是对人的精准判断。在投资前，他们会花很长时间与基金创始合伙人在一起，并对其进行全方位考察。

而有野心的基金管理人也更容易被偏爱。“有些基金创始人觉得自己能力强，一年投3-5个项目就能实现不错的回报，于是慢慢投，不抢项目，我们很少投这种基金。相反，我们更喜欢有野心、很拼、很努力的创始人。”某家办负责人称。

还有些家办会偏爱具有企业家精神的基金管理人，其懂机构经营，有胸怀，有格局，能真真正正做投资而非搞投机。

在筛选二级黑马基金时，识人同样重要。

首先，二级基金管理人必须科班出身，经过系统的知名机构培训，并拥有实操经验。

其次，二级基金管理人需经历过熊、牛市，对市场存有敬畏之心。

再次，二级市场基金经理需要有更强的宏观视野，还需要有极强的投资能力和纪律等。

第二，看团队成员。

在某家办负责人赵晋看来，黑马基金最佳的团队成员构成为：

从头部大机构出身，如合伙人/MD级别以上人员；或从产业集团出身的高职级人员，如高管、技术研究院/供应链/投资部的高级人员。

另外，如果一黑马基金的团队成员和其认识或合作时间不长，家办LP或不会考虑投资。

第三，看规模。

不少家办LP对《家办新智点》表示，优质的黑马基金规模不能太大。比如，王凡表示，黑马基金的一期规模应为5亿人民币左右，二、三期规模应为10亿或15亿人民币左右。赵晋则认为，黑马基金的每期规模控制在3-5亿人民币最佳，且发行的综合基金在三期以内，而第三期基金募资之时正好为第一支基金的退出期。

专注于挖掘二级市场中黑马基金的李尧认为，交易型基金规模应在10亿-20亿人民币以下，并且要重点关注其团队架构；基金经理型或产品型的基金，规模应在80亿人民币以下。

李尧所在的单一家办，偏爱一家每期基金规模都为1亿人民币左右的黑马基金。“该GP比较有纪律感，对规模和投资阶段皆有要求。”李尧称，“这家GP不是市场化的GP，反而是件好事。因为市场化的黑马基金，往往发展到后面都抑制不住扩张规模的欲望，或做出损害LP利益的事。”

第四，看策略。

看投资策略能否使基金保持正向的投资收益。另外，家办还要看该基金的策略容量，比如中资美元债的窗口期可能就10年，很可能该基金因为策略容量小而错过投资机会。

第五，看投资组合。

某家办认为，一旦决定投资黑马基金，就意味着要承担更高的风险，因此一定要注重该基金的投资组合。譬如，在挑选二级黑马基金时，可以从宏观角度出发，先确定好Beta，加注energy能源行业，然后再挑选具体的基金管理人。在确定投资组合时，10-15个项目最佳。

第六，看募资和退出规划。

在募资方面，赵晋认为，黑马基金需要建立一个财务模型，包括合理的投资期和退出期，以保证自己拥有持续的募资能力。

譬如，第一期基金可以为3+4+2的结构，即3年投资期，4年退出期，2年延长期。为什么是这样？对LP而言，希望GP能在第一期基金退出期时，即第六、七年的时候，看到DPI数据，并根据DPI判断下一期基金是否跟投。而GP如果能在第二或第三期基金募资时，给到LP不错的回报，那么其第二或第三期基金便很好募资。

“如果黑马基金能把这个财务模型想明白，我认为它募资到第三、第四支基金的概率性很大。”赵晋表示，“但前提是该基金要拥有规划能力和战略思维。”

    如何命中优质黑马基金？

第一，前两期定律。

《家办新智点》在调研中发现，许多家族办公室喜欢从大机构单飞、创立新基金的投资人，且更青睐他们的一期和二期基金。

在很多家办看来，下定决心自立门户，必然做好了充足的准备，同时他们年纪轻，能力强，精力旺，一定会倾注所有资源和精力做一期基金。此外，由于第一支基金规模通常不大，因而投资回报率能够得到保证。

“我们希望被投GP的投资能力永远大于募资能力。单期VC基金AUM超过5亿美元，我们会慎投；单期VC基金AUM超过10亿美元，不太符合我们目前阶段的投资策略。”某家办负责人表示。

当然，也不能一概而论。投或不投，还应具体问题具体分析。虽然出身大机构会自带“光环”，但还应分辨其过往投中的明星项目，更多依靠大机构光环，还是个人能力。

更何况，新基金普遍面临着一个严峻的挑战——组织化能力不足，新基金是个人化的投资，而非机构化投资。具体来讲，过去在大机构，你只需要推荐好项目，老板拍板决策；自立门户后，员工每天给你推荐项目，你变成了“开枪的人”——抓住好项目，毙掉差项目。这是一种巨大的压力。

除此之外，黑马基金不同期的业绩表现，也可能存在“螺旋上升”状态：一期表现好，二期超募后表现一般，三期快速调整后表现重新变好。“因此要综合考虑黑马基金的变化，再决定投或不投。”某单一家办负责人称。

第二，择时而投。

看基金策略是否和LP所选择的方向、战略和趋势是否相匹配、吻合。确定好策略后，再去判断是否此时是最佳投资入场时间。

相比于综合类基金较强的抗周期能力，多数垂直类基金都面临着一个严峻的考验——如果这个赛道凉了，可能就没得投了。相反，一个选定了7个行业的综合类基金，如果同一时期跑赢了4架马车，那么基金会有较强的抗周期能力而生存下来。

对于LP来说，选择黑马基金，择时至关重要。LP如果在行业发展过早期或团队磨合青涩的时候投入，可能不会有太好的回报。等待行业和基金成熟到一定苗头时，迅速出手投入，才能得到更好的结果。

“许多黑马基金，你以为它刚成立，但其实它在这个行业已经深耕了5年以上的时间，”某家办负责人说，“作为LP，要选择恰当时机投进去并坚定持有。”

第三，选择具有稳定核心团队的基金。

一支好的黑马基金，创始团队中至少应有2-5位核心创始成员，在过去有多年长期合作经验，且经历过完整的退出周期，并拥有一些成功案例。“这种团队，一是比较稳定，二是不存在策略磨合等问题，”某单一家办负责人王凡说道。

在赵晋看来，通常而言，黑马基金等团队人数应应控制在10-15人以内。

第四，选择具有稳定投资策略的基金。黑马基金的第一、二、三期基金，整体投资策略需保持一致。

第五，选择专注于垂直赛道的基金。

相较于更为综合的白马基金，黑马基金往往垂直某一赛道或产业。李尧所服务的家办喜欢从产业角度去观察基金，譬如通过上市公司及其生态圈，看企业的一级市场投资机构是谁，以此来挖掘黑马基金。

第六，小额试投，再进行深度捆绑。

李尧所在的家办，一般会对一支基金考察至少半年时间。对于小而美的优秀基金，会进行小额试投，然后再深度绑定。

譬如，一位家办负责人的投资策略为，一期基金会投2000-3000万人民币或500万美元。如果一期基金表现好，二、三期基金会保持在5000万-1亿人民币的投资额度。如果该基金的AUM超过5亿美元或30亿人民币，他们会大幅度减少投资或者干脆不投。

除此之外，黑马虽然收益高，但风险也高。因此，家办LP以及投资者在投资黑马基金时，还需注意一些事项。

第一，需警惕投资动作变形。尤其需警惕那些从知名机构出身的基金管理人。一些基金管理人过去在原机构受到的约束过多，自立门户后容易过度自信，或不再延续之前的投资风格，导致投资动作变形。大多LP都希望基金管理人能延续其之前投资策略，继续创造高额回报。

第二，好的投手≠好的操盘手。从知名机构出来的基金管理人，在操盘整个基金的时候，将面临着诸多挑战，包括团队管理、利益分配、投资精力分配、持续的品牌建设和输出、募资能力、行政管理等。

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