受困于沃尔克的幽灵，鲍威尔可能会让全球经济陷入不必要的衰退

2018年初，在鲍威尔成为美联储主席后，这位前律师和资深投资银行家开始随身携带保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 新出的一本回忆录：《坚定不移：稳健的货币与好的政府》。

在2019年10月，也就是沃尔克去世的前两个月，鲍威尔还在一次会议上打趣说：“我曾经真的想过，我应该买500本他的书，然后在美联储分发。我没有那样做，但我强烈推荐这本书，我们都可以在某种程度上学习他的做法。”

这可以说是鲍威尔的一种亲切但也无关紧要的致敬，毕竟在他说这话时，美国的通胀率仅为2%。

身材高大（近两米）、喜欢抽雪茄的沃尔克最为人所熟知的，是他在20世纪70年代和80年代初控制了困扰美国的顽固高通胀，并在此期间将美国经济拖入了痛苦的双底衰退。其实，后来者没有必要模仿他的做法。

但现在，鲍威尔正面临40年来最严重的通胀，一些批评人士担心他可能过于严格地遵循了过时的沃尔克策略，收紧货币政策的速度过快、时间过长，从而可能导致国内外陷入超出必要程度的衰退。

01 坚持剧本

今年，鲍威尔在讨论加息持续时间时曾多次提到沃尔克那本回忆录的标题，承诺美联储必须“坚定不移”，直到通胀放缓。

他坚持认为，美联储在由沃尔克的前任阿瑟·伯恩斯 (Arthur Burns) 于20世纪70年代担任领导期间制定的时断时续的加息政策是一个错误，因为它滋生了滞胀——也就是说，除了增长停滞之外，还出现了长期的通胀——这使得抑制飞涨的物价更加困难。

算上本周三的话，美联储已经在六个月内连续第四次加息了75个基点，并将关键的联邦基金利率（即银行间拆借利率，而非消费者或企业贷款利率）推高至3.75% - 4%的目标区间，这是自2008年金融危机以来的最高水平。

美联储官员们在正式声明中暗示，他们可能会在12月放慢加息步伐，并称在决定未来加息时将考虑“货币政策影响经济活动的滞后性”。

但在随后的新闻发布会上，鲍威尔并没有改变他的鹰派立场，称最新的经济数据表明美联储最终可能会将利率提高到比9月预测的更高的水平，而美国经济面临的风险在于加息幅度太小，而不是太多。

鲍威尔说：“我们希望制定完全正确的策略，但如果我们过度紧缩，那么我们就有能力用我们的工具有来力地支持经济活动。另一方面，如果你在另一个方向上犯了错误，让这种（通胀）拖延一两年，那么我们将面临的风险是它会在人们的思想中变得根深蒂固。”

这就是20世纪70年代和80年代初发生的情况，当时人们对高通胀的预期根深蒂固，工人们（当时有很多人加入了工会）要求更高的加薪，以应对未来的通胀。

02 痛苦的过程

“保罗·沃尔克的幽灵又回到了美联储。”前美联储经济学家、萨姆咨询公司 (Sahm Consulting) 创始人克劳迪娅·萨姆 (Claudia Sahm) 哀叹道。

她批评美联储坚持要在消费者价格指数（通胀趋势的滞后指标）出现有意义的下降之前继续实施激进政策的做法，说这是在“把自己逼到墙角”。

“他们真是活在70年代，他们担心犯沃尔克在第一次经济衰退中犯过的错误，即退出得太快。”她指的是这位前美联储主席在1980年初决定放松政策，结果导致通胀在当年晚些时候再次飙升，从而需要更多的紧缩和另一次更严重的衰退才能平息。

“但在现在这个时候，这绝对是荒谬的。”克劳迪娅·萨姆补充道，并指出前瞻性指标，包括9月持平的生产者价格等迹象显示通胀正在减弱，通胀预期还没有变得根深蒂固。

在对待通胀方面，克劳迪娅·萨姆是著名的鸽派人士，但一些中间派甚至传统鹰派的通胀观察人士看到的风险是，在放慢或暂停其大幅收紧政策之前，美联储等待的时间可能会过长。

“11月之后的进一步收紧政策似乎有不必要的风险。”Pantheon Macroeconomics的创始人兼首席美国分析师Ian Shepherdson在本周三美联储加息前表示。

值得注意的是，他早在2020年就正确预测了利率将在2022年上升，并在今年早些时候预测了房价将受到利率驱动的打击。在他看来，2023年上半年将暴露在紧缩条件的“全部力量”下，而经济很有可能“直接萎缩”并陷入衰退。他指出，就连沃尔克也在通胀见顶前停止了加息（1980年加了两个月，1981年加了三个月）。

彭博社上周发布的一项经济学家调查发现，有四分之三的受访经济学家认为，美联储的行动过于激进，最终会引发全球衰退。

鲍威尔周三则说：“没有人知道是否会出现衰退，以及如果出现，衰退会有多严重。毫无疑问，今年以来通胀形势变得越来越有挑战性。这意味着我们必须制定更严格的政策，而这将缩小实现经济软着陆的路径。”

英国投资公司施罗德 (Schroders) 指出，美联储可能超调的一个重要原因是，货币政策本身（正如美联储在周三的声明中承认的那样）具有长期和可变的滞后性，因此很难判断利率何时达到了抑制通胀所需的水平。它补充说，本周的加息可能需要长达两年的时间才能完全影响整个经济。

普特南投资公司 (Putnam Investments) 的全球宏观策略师贾森·瓦扬古 (Jason Vaillancourt) 也哀叹道：“这将是痛苦的。”他预计，美国经济要到2023年的第二或第三季度才能看到“切实有效的紧缩政策的滞后效应带来的真正影响。”

今年10月，哈佛大学教授格雷格·曼昆 (Greg Mankiw) 指出，货币政策滞后是他认为“美联储可能做得过头了”的原因之一。他是美国前总统小布什 (George W. Bush) 经济委员会的保守派经济学家。其他可能的因素包括欧洲的同步收紧政策，沃尔克时代以来的结构性经济变化，以及货币供应增长已经大幅放缓。

还有一个风险是，鲍威尔正表现出一种人类的自然倾向，即他对自己面对通胀的缓慢反应进行了过度修正——在2021年的大部分时间里，他都将通胀上升形容为“暂时的”，而美联储一直等到物价以40年来的最快速度上升时，才在2022年3月开始加息。

公平地说，鲍威尔不可能预测到去年冬天发生的加剧了供应链限制的几波新冠疫情浪潮，也不可能预测到今年3月将油价推至7年高点的乌克兰战争，但有许多人更早地脱离了将通胀判定为“暂时的”的行列。

“到了现在这个时候，经济衰退似乎几乎是肯定的，部分原因是美联储之前的误判导致货币政策在太长时间内过于宽松。”格雷格·曼昆在博客中写道，“让经济衰退恶化到不必要的程度，对我们没有任何好处。第二个错误会加重第一个错误，而不是消除第一个错误。”

03 回溯沃尔克时期

即使是鲍威尔的批评者也没有预料到会出现像沃尔克时期的衰退那样痛苦的事情，大多数美国人（中位年龄38.8岁）甚至都不记得沃尔克时期有衰退。

当沃尔克在1979年8月上任时，美国已经经历了两次能源冲击（1973年开始的阿拉伯石油禁运和1978年开始的伊朗革命），以及多年的巨额赤字和宽松的美联储政策，通胀率也达到了12%的年化速度。

当时的美国总统吉米·卡特 (Jimmy Carter) 将沃尔克从纽约联邦储备银行行长的职位上提拔上来，正是因为后者以通胀鹰派著称。他没有让人失望。

为了防止通胀变得更加根深蒂固，沃尔克开始迅速提高利率，然后采取了不受欢迎的货币主义措施——收紧货币供应，但在1980年美国陷入衰退后，他放松了政策。

1980年秋，他再次开始收紧政策，把重点放在货币供应上，并在此过程中将联邦基金利率推高至22%以上的历史高点，抵押贷款利率则推高至近17%。

在那9个月里，美国失业率一直保持在10%以上，并在1982年11月达到了10.8%的峰值——高于2007年12月至2009年6月的大衰退期间10%的峰值（尽管新冠疫情引发的封锁和衰退在2020年4月将美国失业率推高至惊人的14.7%，但随后迅速下降，目前为3.5%）。

当时的沃尔克面临着抗议、国会弹劾威胁，甚至是人身威胁，这迫使美联储不得不出面给他找保镖，但他仍然坚持自己的立场，还在之后谴责通胀“可能是最残酷的一种税收”——它对各个领域都有广泛的影响，而且倾向于“对穷人的打击比对富人的更大”。

在1980年初达到14.8%的峰值后，美国通胀开始稳步下降，1982年1月降至8.4%，一年后降至3.7%。

不过，沃尔克因为抑制通胀而造成的负面影响并不仅限于美国或失业率。此外，美国利率的上升也引发了从美国银行过度借贷的拉美国家政府的债务危机。

04 暂停加息？为时过早

鲍威尔显然有他打击通胀的工作要做，但这一轮明显的通胀高峰——6月通胀达到9.1%——并不能与沃尔克面临的最高通胀相提并论。此外，公众（在纽约联邦储备银行的月度调查中）似乎仍然相信通胀将从目前的8.2%迅速下降——一年内下降到5.4%，三年内下降到2.9%。

尽管就业依然强劲（这是支持鲍威尔鹰派立场的一个因素），但股市已经为经济放缓做好了准备。在2021年飙升27%后，标普500指数今年下跌了21%，即便它在10月出现了大幅上涨。

大多数分析人士预测，如果经济陷入衰退，股市降幅只会更大。

投资公司StoneX的全球宏观策略师文森特·德拉德 (Vincent Druard) 预计，明年标普500指数成份股的收益将缩水7.4%，到明年年底有可能使该指数下跌24%，至2,950点。

其他投资者则不那么悲观。高盛预计，标普500指数到今年年底可能再跌13%，至3,400点，未来六个月可能再跌19%，至3,150点——而一旦出现衰退，它需要整整一年的时间才能收复失地。

不过，这带来的影响可比美国人养老计划可能发生的价值变化要严重得多。安永 (EY) 首席经济学家格雷戈里·达科 (Gregory Daco) 表示：“美联储正在以它认为最有利于降低通胀的速度行动，但最终这个速度可能会被证明是太快了。”

他认为，加息将导致金融环境“无序”收紧，很可能迫使经济在今年底或明年年初陷入衰退。安永预测，其结果是美国的失业率可能升至5.5%，明年将有近300万人失业。

与此同时，全球紧缩带来的影响可能在国外更严重。联合国在上月的一份报告中警告称，“除非我们迅速改变发达经济体当前的货币和财政紧缩政策路线，否则世界正走向全球衰退和长期停滞。”

联合国还补充称，对负债累累的发展中国家来说，“警钟响得最响”，因为它们正逐渐接近潜在违约状态，而发达经济体的加息对最脆弱的国家打击最大。

联合国估计，通过使美元升值，美联储的加息仅在今年就可能使发展中国家未来的收入减少3,600亿美元。

“这很危险。”克劳迪娅·萨姆说，“现在的赌注比上世纪70年代高得多”，因为欧洲等地区打算支持乌克兰对抗俄罗斯。她还进一步警告称，紧缩政策可能会在较贫穷的国家中引发全球粮食危机。

格雷戈里·达科说：“美联储越是紧缩，就会在国内和国际上产生更多的连锁效应——溢出效应，也就越是会增加经济硬着陆和衰退的风险。”

对许多经济学家来说，当前最大的问题是美联储将在什么时候放慢或停止加息——而这一日期正在逐渐推迟。高盛首席经济学家简·哈丘斯 (Jan Hatzius) 带领的研究团队在上周末发布的一份报告中说，美联储将比此前预期的更加强硬，并可能在明年2月的会议之后将联邦基金利率上调至5%的最高水平。去年12月，美联储曾预计只需将利率上调至3.1%。

鲍威尔在周三坚称，现在讨论暂停加息还“为时过早”，他说，“这不是我们正在考虑的事情”，并拒绝提供一个具体的时间表。高盛预计，美联储官员将在12月加息50个基点，随后在明年2月和3月分别加息25个基点，然后暂停对金融状况进行评估。

但越来越多的专家表示，要想迫使加息真正暂停，可能得要金融市场出现大规模混乱。

比如美国银行信贷策略师尤里·塞利格 (Yuri Seliger) 上周在一份报告中写道，随着30年期美国国债收益率的跳升，政策制定者可能会更加担心国债市场流动性不足。

他指出，在市场波动加剧后，美国财长耶伦曾表示，财政部正“密切监控金融业”。此外，尤里·塞利格还指出，“房价暴跌”引发了对金融稳定的担忧，并可能导致楼市过度收紧，而楼市是美国经济的重要组成部分。

就目前而言，判断美联储何时会暂停加息或政策转向，以及有什么可能导致它这样做还为时过早。但有一点是肯定的：至少在美联储官员看来，这可能需要一段时间。

贾森·瓦扬古说：“这种想法——即市场一直在期待这一转变，而美联储却在推迟这一转变——有点滑稽，因为他们一直非常透明。他们（美联储）已经说过了，‘听着，我们需要进入限制区域，并在那里停留一段时间。’我认为他们说什么就会是什么。”

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