衰退的拐点在哪里？

来源丨叶檀财经（ID：tancaijing）
作者丨燕十三

回溯2022年以来金融市场的变化，纳斯达克指数的市值已经跌去了1/3，潜在的风险溢价已经破4，逼近危机前的水平。

而德国国债从4月份开始开启了“雪崩”模式，幅度和力度都超过了2011年欧债危机肆虐期间。

新鲜出炉的英国CPI高达9.1，简单推演下，欧洲其他国家的通胀数据也难言乐观，这个新的时代出现了很多旧的问题，就像人类社会中某些根深蒂固的“遗传病”重现。

左手是半个世纪一遇的恶性通胀，右手是低至史无前例的潜在经济增长，央行在夹缝中左右腾挪、分身乏术。

当所有人将一个个“疑难杂症”抛向央行，试图让后者像治疗普通感冒那样给出一剂特效药的时候，问题或许就已经在央行的掌控之外了。

当专业投资机构和普通个人散户都开始拿起唱空论调的时候，衰退是否真的将至？

1

韩国出口数据是公认的对全球经济与贸易景气状况最敏感的指标。

由于韩国经济以出口消费电子、汽车的成品与零部件为主，此类产品受收入预期影响很大。

就像大河的一条小溪，潮涨潮落对大河来说不过寻常，但对溪流来说，就是干涸与满溢之差。

去年年中时，韩国出口金额同比数据就一度突破了45%，景气度创下10年新高，这和2020年基数比较低有关，但全球经济复苏确实已如烈火烹油。

此后该数据一路下滑，在今年疫情期间一度跌破13%，从这个角度看，全球经济增长的动能确实在减弱。

同时我们要意识到，同比增长13%依旧是增长，尤其考虑到2021年的高基数和中国断供的影响，这个数据不算差。

一台以160公里时速行驶的汽车，车速降低到了100公里/小时，但离速度到0甚至掉头转向，还有很长一段距离。

美国5月份CPI数据背后，能源价格上涨贡献了绝大部分，同比上涨了40%，食品价格上涨了10%，而服务业的薪资收入则同比增加了6%。

从美国劳工部统计的就业数据来看，美国当前仍旧是充分就业的，失业率维持在历史低位。

我们很难说服自己一个濒临衰退的经济体，可以在薪资水平上涨的同时还保持低失业率。

经济学家与研究者们，普遍预期如果美联储坚持加息，衰退可能在明年2季度或者3季度到来，就是在以上数据上做线性外推，但在短时间，谈衰退为时尚早。

2

经济步入衰退的速度取决于美联储加息的力度。

但美联储加息的力度则取决于石油与天然气价格，尤其是石油价格。

当前利空油价的因素很多，机构的石油研究员们几乎每天都在调整自己的供需平衡表。

我们注意到，在当前100美元/桶的高油价下，美国页岩油行业依旧“稳健”增产，节奏不紧不慢。

按照页岩油一口井平均周转1.5年的高周转特征（类似于房地产）和45美元每桶的综合开采成本（包含融资成本等），约等于采一桶赚一桶。

现实情况就是自2020年疫情期间以来，美国页岩油只恢复了90万桶的产量，仅恢复了2020年损失量的一半，暴利而不增产，显然是违反常识的。

背后的原因在于，经过了2020年页岩油泡沫破裂之后，整个行业经历了一场“大破灭”，大量华尔街资本永久退出页岩油行业这个“伤心地”。

类比中国房地产行业，高周转的页岩油开采依赖持续不断的高强度融资，一旦全行业融资能力下降，则可能步入另一个极端，即需要将赚来的现金流不停的用于还债，这和当下中国的房地产行业别无二致，野村证券经济学家辜朝明称之为“资产负债表衰退”。

另一方面大批中小石油公司被淘汰出局，剩余企业被埃克森·美孚、BP、雪佛兰等油气巨头整合，行业从“野蛮淘金”逐渐过渡到了有序开采，大户“追求暴富”的动力自然不可能和小散一样。

过去8年，美国页岩油的增产占到了全球石油增产规模的60%，正是因为美国页岩油的“搅局”，油价才从2014年的100美元最低跌至了负油价。

在这个搅局者出局之后，以沙特与俄罗斯为首的欧佩克+组织，可以有序安排各产油国的生产，将油价稳定在各国综合财政成本以上（沙特等中东各国的综合财政成本普遍在60-70美元以上）。

这是3月份地缘冲突之前油价上涨的主脉络。

眺望未来，欧佩克组织内部的可用产能集中于沙特、阿联酋、伊拉克三国，尼日利亚、委内瑞拉等国采油设备严重老化，2021年尼日利亚试图超产，一度差点引发安全事故。

如果俄罗斯在冲突中取胜，则只会增加欧洲的危机感，进而可能加大对俄罗斯石油的制裁力度，而如果俄罗斯在冲突中落败，则当前欧洲的禁油政策更无可能改变，胜利方没有向失败方低头的义务。

石油市场的α因素集中于伊朗，如果伊朗解除封锁，大约可释放100-150万桶的产量。

但我们可以注意到，拜登政府在打压石油价格上，前后出现了严重的言行不一，不管是与产油国谈判或是释放战略储备，行动上既不果断也不急切。

回到开始时的判断，美国是否真的需要打压油价？

美国原油日产量在1100万桶左右，而消费量也在1100万桶左右，换言之美国石油基本自给自足，且可以向欧洲小规模出口。

在此基础上延伸的石油炼化产业链产值高达1.5万亿美元（以当前油价估算）以上，占到美国GDP规模的1/10，直接和间接影响1000-1500人就业。

普通研究者下意识将当下的美国与1970年代的美国对比，但真实却是，美国的目的自始至终都是在打压油价过快上涨，而非打压高油价本身，或者说80-100美元/桶的油价对美国来说是一个相对舒适的区间。

从美国的出口结构也可以发现，美国对中国出口商品中，占比最大的是电脑、通讯、芯片为主的高科技产品，这部分占比45%，第二大是石化产品，这部分占比15-20%左右，其次才是农产品（大豆、玉米）、机电设备等。

美国是一个“伪装”成消费国的产油国。

3

恶性通胀从来都是一个“慢性病”，一旦出现，患者大概率将会长期“缠绵病榻”。

七八十年代，美国历届政府都在控制通胀与稳定就业之间反复摇摆，最终导致通胀彻底失控，保罗·沃尔克一度加息至20%以挽回局势。

最后依赖美联储与里根政府的完美配合，美联储负责快速加息，而里根政府则在经济临近衰退时，推动广场协议的签订。

1985-1987三年时间推动美元贬值了50%，保护美国的出口竞争力，稳定了就业，从而成功将通胀输出至日本和拉美诸国，制造了拉美信用社危机与日本房地产泡沫。

同样的供给侧长期资本开支不足，同样的信用货币贬值，同样的全要素生产率低迷，这一次各国央行与通胀的博弈，可能是一场长途拉力赛的开始。

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