A股新一轮大时代已在路上？如何捕捉未来十年的优质机会？

来源丨聪明投资者（ID：Capital-nature）

作者丨田心

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货币超发下，如何捕捉未来十年的优质机会？中泰资管姜超、姜诚对话：A股新一轮大时代已在路上

“当下，财富的分配在变得非常不平衡……到底是什么因素产生的分化？我们的回答是因为科技，是因为资本、也就是货币。”

“美国如果真的有下一次加息，我个人认为最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美国的失业率重新降到5%以下之后，才有可能。”

“所以未来10年我相信如果我们坚持房住不炒的话，超发的货币，它未必会继续流向房地产，未来新的希望可能是在于我们的资本市场，因为它对应一种新的发展模式。”

“其实最根本的股票价值的评估公式，是他能给你带来的现金回报。我们之所以喜欢成长，是因为我相信他未来能够给我带来更高的现金回报。”

“我的目标就是战胜货币增速，就是货币超发，我比它高一点点，这样就保证了我不会被货币超发干掉。”

“中国什么时候出现新的一轮牛市？从2018年年底，更早可能是2017年开始，我认为中国新一轮股市的大时代就已经开始了。”

“为什么所有的人最终不约而同都回到了巴菲特的价值投资，因为长期来看它是胜率最高的一种选择。”

以上是中泰资管联席首席投资官姜超与基金业务部总经理姜诚在聪明投资者第32期价值研习社上分享的精彩观点。

此次研习社聪明投资者特邀姜超、姜诚，畅谈“货币超发下，如何捕捉未来10年的优质机会”，两位大咖与现场的观众真情实感地进行交流，深入浅出地阐明了自己的观点，分享对于未来投资机会的灼见。

去年疫情以来，美国无限量的QE引发市场对通胀的预期，仅去年一年，美元就印钞3万亿，叠加今年以来10年期美债收益率的悍然上升，股市进入大幅震荡调整。

如何应对货币超发？通胀会带来什么危险？宏观背景出身的姜超对此类问题熟稔于心，并在现场做了详细的分析。

姜超此前曾经担任海通证券研究所副所长、首席经济学家，毕业于清华大学数量经济学博士的他，曾多次荣获新财富，水晶球，金牛奖等分析师评选宏观和债券方向的前三名。2020年荣获第一财经金融价值榜年度经济学家，21世纪宏观金牌分析师第二名。

这次分享会也是姜超加盟中泰资管后的首次小范围线下交流。

在研习社的对话环节，聪明投资者还特别邀请中泰资管基金业务部总经理姜诚担任对话嘉宾。

姜诚具有15年投研经历，投资风格稳健，坚持深度价值投资理念。他以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时，持股周期较长。

他所管理的中泰星元价值优选基金2018年末成立以来，截至2021年3月31日实现增长94.62%，并在2021年以来的震荡行情中逆势上涨（过往数据不代表未来投资收益）。

姜诚从具体的投资操作上给了很多实用性的建议，比如对于个人投资者，他的建议是要降低决策的频率，提高决策的质量，换手率越低越好。

以下是聪明投资者整理的现场交流：

姜超主讲环节

（以下内容根据现场演讲整理）

各位聪投的伙伴，大家下午好，非常荣幸有这个机会能参加聪投的活动。

我做了十几年宏观有很多感受，（最大的）感受就是人生其实不容易，为什么不容易？因为你会发现，有时候选择似乎比努力更重要。

好比说我们在上海，你十几年以前买了房，到现在你发现你什么都不用干，你可能比别人努力工作赚得还多。

货币超发是我自己研究宏观以后发现的永恒主题。

我们一定要去思考，如何在货币超发的环境下保住我们的财富，并且能够创造一个相对自由的人生。

我们现在处于中国最好的时代

即将回到全球之巅

今天我主要讲三个主题，第一个，我们先来认识一下真实的世界。

我们现在处于中国最好的时代，但真实的世界其实是非常分裂。

去年我们遭遇了史无前例、百年一遇的新冠疫情，大家感受得到确实很不容易，我们终于熬过来了。

那么（对于）中国现在的表现，我们可以非常自豪地说在全世界是非常出色的。

我们看到去年一堆的国家倒下了，经济全都是负增长，中国是主要经济体里面唯一一个正增长的国家，所以我们非常优秀。

另外，在去年结束之后，我们来看一下中国的人均GDP情况。我们去年的人均GDP到了1.05万美元，接近1.1万美元水平。按照 IMF的标准，中国已经接近了全球高收入国家的门槛，（IMF的）门槛大约是在1.2万美金。

如果看国家的排序，去年中国大约排在全世界的第63位，比之前一年大约进步了20位。

所以中国目前的人均GDP已经非常了不起了，相当于排在了全世界前1/3的水平，我们这么一个人口大国，14亿人口集体进入了全球的前1/3，我们超过了很多（国家），包括东南亚的一些国家以及金砖四国中的俄罗斯和巴西。

再来看一下历史。这张图是我个人非常喜欢的一个基金经理、桥水的达里奥（做的），应该是在去年或者前年，他发了很多对全球强权更替的研究。

这个曲线都是历史上各个（时期）重要的一些王朝，用综合实力代表它走势。这是最近的一个交替，我们看到代表美国的蓝线开始往下降，代表中国的红线开始往上升。

中国上升的拐点，就是中国建国1949年，我们相当于是从1800年开始下坠，当时我们在全世界是领先的，后来开始下坠，最后降到了底谷，然后我们又从低谷开始爬升，目前是超越了这些对手，开始接近美国。

所以如果你看了这个图，你会有（一个）认识，就是中国的衰弱其实是历史的偶然现象，我们是最近200年比较倒霉，在过去的2000年里，中国在全世界都是遥遥领先的。

所以当下我们正在见证中国的伟大复兴，这是一个大家听起来就非常心潮澎湃的变化，就是我们即将回到我们在历史上应有的水平，应有的位置。

我们即将回到全球之巅，这是历史的进程，我们共同来见证。

但是这个过程其实非常不容易，因为一旦我们要回到我们应有的位置，它对现存的强权（主义），对美国必然会形成巨大的冲击。

大家应该也可以感受到，最近有很多对中国无端的抹黑，你想想，日本把污染的废水排到海洋里面没有人谴责，（反而）跑过来给我们构陷一些没有发生的事情，背后的核心其实就在于我们对他们的利益形成的危险，它本质上还是一个利益的问题。

也就是说，虽然中国即将回到历史高峰的位置，但其实未来并不是那么的太平，我们在外部会遭遇美国方面的挑战，同时内部的挑战也非常的大。

中国面临着内外部的两个挑战

收入不平等是全球性的问题

虽然中国的人均GDP超过了1万美金，但是人均GDP指的是我们一个人的所有产出，但所有产出未必会都归你。

按照去年的官方数据，我们的人均收入只是刚刚超过了3万人民币，1万美金应该是接近7万人民币，但是3万人民币只有产出的一半不到，这是我们中国的人均收入。

人均收入是一个平均的概念，它是均值，但另外还有一个很重要的信息。

我们的总理曾经说过这样一句话，中国有6亿人左右，每月的收入也就是1000块钱人民币，年收入是1万人民币左右。

这确实是真事。

我们的统计局有一个中国居民分组的收入统计，就是把居民收入分成5组，20%分1组，最低的这两组，基本上他的年收入在1万左右，每个月收入大约1000人民币。

所以我们可以想象，当下是一个非常分裂的世界。

而且这个问题不单单是中国的问题，它是全球性的问题。

我们看到，目前全世界所有国家，收入排在前1%的一小撮人，基本上占据了全社会财富的20%，甚至（20%）以上。但是收入份额排在后50%的这样一些人群，（他们）的总收入可能不到全社会收入的10%。

这是一个全球现象，所有国家基本上都是这样的，少数人占据了绝大多数的财富，而且在不同的国家之间，这个现象也非常明显。

刚才我们说中国其实已经非常不错了，我们的人均GDP已经超过了1万美金，但如果在全球做一个对比的话（还是有很大的差距）。

目前全球收入最高的国家是卢森堡，人均收入应该是超过了12万美元，人均12.59万美元，相当于每个人平均接近100万人民币的收入。但是全球最穷的国家（布隆迪），去年它的人均年收入不到300美金，换成人民币可能不到2000元。

贫富差距非常夸张，这是全球现象。

所以说虽然我们处于中国最好的时代，但无论是外部的挑战，还是内部的财富分化，都需要我们密切关注。

而且它对我们未来的很多政策和投资行为都会产生非常大的影响，所以这也是我们今天报告的出发点，是我们认识世界的起点。

财富分配不平衡的因素有二

美国正通过科技领域的霸主地位收割全世界

当下，财富的分配变得非常不平衡。

那么到这个时候我们要提个问题，到底什么因素产生的分化？我们回答是科技，是因为资本、也就是货币。

如果我们把中国和美国单独做一个比较的话。

美国的人均收入大概是5万多美元，接近是35万人民币，中国的人均收入是3万人民币，差了接近10倍。

但如果大家去过美国，你会发现这个现象非常不公平。

因为大家都知道，在全球来看我们是最勤奋的民族之一，而且论智商我们也不会比美国人差，但为什么我们的收入差距会有10倍这么大？

而且凭什么？美国也是一个（人口）大国，它有3亿多人口，它的人均收入能排在全球的前三位。

首先它靠的就是科技的巨大实力，它是全球科技的霸主。

如果我们把全球市值最大的10家企业排到一块，有6家是美国的科技企业，还有一家是巴菲特的伯克希尔。

美国有7家企业上榜，有6家都是科技企业，包括像苹果，微软，亚马逊，谷歌，这几家企业的市值基本上都达到了2万亿美元附近。

如果按全球的 GDP排序，它们已经能排到全球所有国家的前10名，都是富可敌国，所以美国的科技企业在全球霸榜。

（但现在）我们说我们还是不错的，就为什么大家讲G2？就是剩下的三个是咱们中国的企业，但美国在这里面的实力毋容置疑，它是霸主。

那么美国凭什么成为全球科技的霸主？背后靠的就是巨大的科技研发投入。

欧盟每年会做一个统计，统计所有企业的研发投入排名，我们看到的这些美国的科技企业，每年的研发投入接近1000亿人民币。

这里面中国唯一一个上榜的企业就是华为，华为排到了第5名（这是2019年的数据），所以华为确实是咱们中国企业的骄傲，但是非常遗憾，被美国用这些低级的手段无情地打压了，所以我们也可以理解为什么美国要做这件事情。

你想一想，大家用苹果手机，其实苹果手机的规则是非常不平等的，就是你所有的这些交易只要在苹果APP里面去做，它要分成30%，它就是给你提供入口，你所有的这些智慧成果，这样的一些交易，都要收割走30%，俗称“苹果税”。大家只要用苹果手机，都在为美国的居民财富增长做贡献。

同样，你用安卓手机，你也离不开谷歌的安卓系统，实际上就是美国通过科技领域的霸主地位，在收割全世界（的财富）。

而我们的华为通过不懈的努力，通过研发投入，好不容易挤进了全球前10名，但人家有打压手段，不让你用芯片，你也没办法。

所以目前我们想要超越美国确实非常的不容易，我们的科技跟它还是有差距的，首先就是美国凭借它的科技实力，它的财富就可以遥遥领先。

美国掌握了印钞机

货币增速是二战结束以来的最高值

但另外一个重要的视角，就是我们要思考的问题。它的科技一直在那里，但去年的事情和科技的关系不大。

去年是疫情突然爆发了，而且我们看到美国应对疫情非常不利，它明知道有问题，却什么也不做，到后来疫情搞得一塌糊涂，经济衰退。

但让人非常不服气的一点就是，美国的疫情管控得这么差，但是并不妨碍美股继续上涨。

我们每天看股市，大家一定会很不服气，咱们中国经济这么好，我们疫情都复苏了，A股就是一直在那里震荡，人家美股天天创新高。

自从疫情爆发之后，我们统计到现在最新的美国股市的市值，比2020年年初已经增加了10多万亿美金，差不多新增了一个中国的 GDP。

经济是衰退的，疫情控制也不好，去年疫苗也没有出来，但凭什么美国人变得更有钱了，而且不是多了一点点，是多了中国的GDP，凭什么？就是因为美国掌握了印钞机。

大家在全球做交易，货币的基准就是美元，美元是全球的通用货币，但是美元是美国人可以印出来的。

去年美国的货币增速是25%，这个25%是二战结束以来的最高值，也就是去年美国开动了疯狂的印钞机。

印钞的过程是这样的，首先是两党在那里开会，大家吵来吵去，最终两边一拍即合，搞了几万亿美元的刺激，去年在做，今年还在做。

那问题在于，财政的刺激是由谁来买单？

在别的国家财政要出刺激，必须得政府赚钱，经济要好，政府收了税才能搞刺激。但美国人不一样，它可以印钞，所以它的刺激全部是通过央行印钞来实现，你这边需要多少刺激？央行就给你印多少钞票出来。

因为（美国）去年3月份就开始搞不限量的量化宽松货币政策，左手央行印钞，右边财政刺激，所以货币就源源不断地印出来了。

美元在不停地贬值

金本位时代结束

我们正式进入到纸币时代

后来我抱着这样一个问题开始研究历史，后来发现即便美元是全球最为保值的纸币，但拉长历史来看，它其实是不值钱的，它在不停地贬值。

我把美元兑黄金做了一个图，就是美元的黄金含量，你会发现到后来（美元）已经看不见了，这就是历史。

每一次，无论是去年所爆发的疫情，还是之前爆发的战争，包括当时70年代美国发生滞涨，所有的问题，每一次出现，美国最终都是选择通过印钞来解决，所以货币的含金量是一直在下降。

所以去年发生的货币超发其实并不是一个意外事件，它是一个历史事件，一直是这样，只是大家平时可能没有去观察，因为你的生命可能就几十年，大家关注的是细节，你看过去几百年，美元兑黄金一直在贬值。

那美元什么时候能够保值？它不去超发货币？其实是有的，这个时代是金本位时代。

我们货币体系是经历过变迁的，我们现在是纸币体系，但在纸币体系之前，通用的是金本位体系。

在金本位制下，货币是黄金，你想要去超发货币，你得有本事把黄金挖出来，但黄金的生产是非常困难的，所以在美国的金本位时期，货币是没有超发的。

当时美国的经济增速大概是每年3%，它的货币增速同样也是3%，所以金本位时期美国没有出现过货币的超发，但是非常遗憾，金本位时期已经结束了。

大家现在发明比特币，其实有这样一个希望，能够锁住货币的锚，但是能不能成功我们不知道。

但是金本位时代结束以后，我们正式进入到了纸币时代。

那么它结束背后的原因就是在1929年发生的全球大萧条，那一次也是爆发了全球性的经济危机，当时是英国带头，后来美国跟进，大家相继抛弃了金本位。理由其实和这次一样，疫情爆发之后，美国也知道印钞是个毒药，但为什么还要印钞呢？因为你不印钞大家活不下去。

1929年连续的经济大萧条，美国经济在几年之内萎缩了一半，企业关了一半，大家都那么可怜，那政府怎么办？政府只好开动印钞机。所以当时就是因为1929年的经济危机，大家集体放弃了金本位，进入到纸币时代。

纸币时代和金本位时代的区别在于货币的基准发生了变化，从黄金转成了国债，纸币时代，印钞的核心是用国债来印钞。

如果我们统计一下美国国债的规模，在当时的1933年，就是美国退出金本位这个时期，美国国债的余额大约是在200亿美金。最新的美国国债数据，在去年年末已经接近30万亿美金，也就是在过去不到100年的时间里，美国的国债余额增长规模超过了1000倍。

大家想一想，现在科技这么发达，大家可以活到100岁，在你有生之年，你可以见证美国的国债余额增长1000倍，而且美元是全球最为保值的纸币，那别的国家的货币可能就膨胀得不见了。

所以大家看到现象之后就一定要开始反思了，如果货币增速真的这么快，我们很多的投资就要去思考，要怎么样才能够保住我们的财富？

股房长期领涨

尽量远离现金

货币超发到底谁最受益？我用美国的数据做了一个统计，从美国1933年放弃金本位开始，我统计了过去的90年（各类资产的回报率），做了一个排序。

我们发现按照年均回报率来看，排在最前面的两位，第一个是股票，第二个是房产，它的年化综合回报率都在10%左右，其中包括了股价，房价，股息率和租金率的上涨。

美国纸币时期各类资产回报率

最近有一个微信文章大家可能也看过，就说美国有一只基金已经成立了近100年，他没有做过股票的选择，就最开始就选了美国的大概10个股票，（然后）一直对它后续的股票一直延续持有，它的年化回报率大约就是10%，就是历史告诉我们，股票也好，房子也好，在美国，它的年化回报率能超过10%。

黄金和长期国债的年化回报率大约是在5%，最差的是现金。我们不是说把钱放在家里是最少的，我们是说把钱存到银行，你会发现钱存到银行，你的利息收入是跑输通胀的，所以钱存到银行是会越存越穷的。

不久之前，我回我老家的初中母校去做了一次讲课，当时跟他们学生讲，你们在学习，但是你们也要了解这个世界，（了解）货币超发，（了解）钱存到银行会越来越穷的。这些学生很单纯，就会问为什么钱存到银行会变穷，我不理解，帮我解释一下。

我说我跟你这样解释一下，1990年中国的货币 M2一共是1.4万亿，到2020年中国的M2已经超过了200万亿，这30年中国的货币总量增长了140倍。

但假设你在1990年把钱存到银行，假设你的利息每年是2%，过了30年顶多翻一倍，你的钱虽然也变多了，但是你的钱的占比变得太少了，一定是变得越来越穷了。

所以本质的原因还是在于货币超发之后资产价格会持续的上涨。现金即便是存在银行，它也是在不停地贬值。

所以我们一定要思考如何去对抗货币超发。

货币超发会导致贫富差距会越来越大

新的一轮泡沫又发生了

那么到底什么原因导致资产价格的上涨会超过其他所有资产？什么原因导致的贫富差距的扩大？

在2014年有一本非常著名的书叫做《21世纪资本论》，这本书其实非常有名，因为它是一本学术专作，再一个在市面上非常受到认可，大家觉得这个书写得非常好。

它是研究了整个资本主义的国家历史，发现所有的国家都存在一个现象，就是贫富差距在持续地扩大，中间在二战之后确实有所缩减，但在过去的40年又开始重新扩大。

为什么全球的贫富差距在不停地扩大？就是我们在第一部分提出现象，最后他给了一个解释说，根本原因在于资本的回报率超过了经济的增长，也就是资本的回报率超过了劳动的回报率。

大家想一想，一边是很多人努力地工作，靠劳动靠辛苦去赚钱，这个确实是非常的不容易。但是另外一边大家用资本（赚钱），你可以不停地利滚利。

那么关键就在于货币超发。在这种货币超发的环境之下，财富必然会向资本去集中，所以会导致贫富差距会越来越大。我们说其实资本的力量就是货币超发，它同样是导致当下全球财富不平等的一个最重要的原因。

所以去年我看到新一轮的全球放水已经呼之欲出了，我就写了一个报告，报告名字叫作《全球放水，泡沫重来》。

说实话我是非常不想写这个报告，因为这和我的个人理念是有违背的，我自己非常不喜欢货币超发，因为大家都知道放水其实没有意义，大家（的财富）一起摊薄了。

后来发现这个东西不是一个研究员能改变的，它就是一个历史现象，它跟你的政治体制也没关系，基本上大家遇到问题，最终只能选择通过货币来解决，所以货币超发又一次地出现了。

所以后来我就写报告，我说可能我们必须正视新一轮泡沫可能要来了，这些资产包括股市，包括房产可能都要涨了。

后来很多我微信的粉丝给我留言说你叛变了，说你当时不是看空房价吗？怎么现在又开始看好了？我说不是我看好了，而是全世界都在放水，那怎么办？

其实就在于，整个世界不是以我们的意志为转移，我希望不要放水，但是现实是新的一轮泡沫又发生了。

但是问题在于，这样一个游戏，它是不是有一些约束？它应该不可能这样一直下去，贫富差距就（一直）扩大，是不是会有一些约束？会有一些反思？

这是第三部分我们要去思考（的问题），就是贫富差距扩大会导致哪些影响？对我们当前的世界会有哪些启示？

可能我们要重视的就是未来整个世界的政策重心会从追求效率转向追求公平。

另外对于中国来讲，我个人认为，未来十年最好的机会是在资本市场，在于股市，不一定对，但这是我的观点。

效率至上的时代已经结束了

美国解决不了内部的问题

刚才我们讲到全世界贫富差距都在扩大，在美国就造成了分裂。

一帮是金融资本，是科技的巨头，另外一帮就是中西部所谓的铁锈带，工人，农民，其实分裂非常的明显。

当下即便在美国，我们看到很多的变化，它其实都是在给出这个信息——以效率至上的时代可能已经结束了。

大约在20年以前，当时有一个人非常有名，叫弗里德曼，他有一本书叫做《世界是平的：一部二十一世纪简史》，它的含义就是互联网的出现，供应链的全球化会使得这个世界会越来越平，效率会越来越高。

但在去年的疫情爆发之后，《经济学人》杂志有一个封面，那个封面就是全球化的终结，它背后的含义可能就是说我们的整个政策环境都在变，从追求效率转向要重视公平。

它体现为比如说，拜登的政策跟特朗普不一样，特朗普是减税，减税依然是在激励市场去释放效率，但是拜登是加税，加税其实就是在强调公平，就要把钱从富人转到穷人。

另外一个是反垄断，这个事情中国目前也在做，美国其实也在做，拜登提名了两位反垄断的专家（吴修铭和莉娜.汉）进入到科技经济和贸易委员会，其实就是针对科技巨头而来。

因为它的本质就在于这些科技的巨头他们掌握了资源之后，确实会导致贫富差距的扩大。所以各国都在做这件事情，加税和反垄断都是希望这个社会能够公平一点。

但美国的缺陷在于它的政府是在交替的，你想一想，现在拜登出来加税，但是如果过4年之后拜登输了，特朗普再一次卷土重来，他可能又开始减税，他政策没法连续。

而且美国这个国家本身是以效率至上，用所谓的科技支撑去带动经济增长，如果你开始打压科技，开始加税，它的经济增速必然会遭到挑战，所以如果经济增长回落，他只能靠进一步的放水来兜底。

所以它就是一个悖论，即便是拜登出来加税也好，试图去反垄断也好，但货币政策他其实不敢改。所以虽然近期大家在讨论美债这件事，大家很担心美债利率上升是不是全球通胀重来？美国的紧缩提前？是不是这个泡沫要破了？

但是如果我们仔细去研读美联储的表态，它其实不敢，就美联储其实已经明确地告诉大家，它已经不再重视通胀问题，这话说得非常直接，它认为美国的经济或者说就业才是美联储政策变化的核心。

但目前美国的最新失业率还在6.3%，按照上一次2008年金融危机之后，美国加息的规律，它是到2015年才开始退出宽松的货币政策。就2015年它的失业率降到了充分就业之下，降到5%以下。

所以当前我们往外去推演的话，美国下一次加息，就真的有加息的话，我个人认为最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美国的失业率重新降到5%以下之后，才有可能。

也就是美国的政策，其实是一个死循环，贫富差距扩大，导致了经济的增长速度下降，然后又导致它必须去放水，放水之后又进一步的加剧了贫富差距的失衡。

所以美国虽然经常过来找我们顶锅，但其实我们对美国不用那么的害怕，因为美国的问题不在外部，在于美国内部，这个问题它解决不了。

中国的有效市场与有为政府

展望十四五，从高速增长转向高质量增长

我们再来看一下中国，你会发现在这个问题上，中国比美国有优势。

优势在于大家的理念不一样，因为美国所谓的民主和自由是推崇个人主义，个人至上，效率至上。

但中国的思想模式，从自古以来就是大一统模式，我们强调集体主义，赋予政府更大的权利，大家是一个集体的目标，我们一直把共同富裕放在一个非常重要的位置，当初就说好了让一部分人先富起来，之后我们要实现共同富裕。

所以我们这一届政府的很多政策，其实在向追求公平转变，但并不是从今天开始的，我们在过去的十年里已经在做这件事情。当时我们提出来要打赢三大攻坚战，它背后的含义就是我们要去追求公平。

我们认为通过污染环境来致富，这个不公平，通过举债过度来致富，也不公平，如果富裕以后穷人还是很苦，这个也不好，所以我们的政策已经转向了公平优先，包括我们对互联网巨头的政策处罚，其实也是在强调我们不应该搞这种不公平竞争。

我们政策的执行其实已经体现出了效果，比如农村居民的收入增速开始超过城镇居民的收入增速。很多人担心说数据是不是假的，但是另外一个关于消费的数据，显示农村居民的消费增速同样也超过了城市居民的消费增速。

其实还有一个指标——拼多多，它的流量，它的地位崛起，它的市值上升，它的股价表现，远远超过了主要在一二三四线城市的阿里巴巴。

所以最近有一篇文章，我记得是（从容投资）吕俊写的，他写的东西我非常认可。

他说美国目前在讨论K形（增长），K形就是收入分叉，就是富人的收入越来越高，穷人的收入是往下走的，但中国不是，中国是富人的收入增速在上升，穷人也在上升，是类似//形的平行增长模式。

我们看上市公司其实也能看到，我们在各个领域都出现了消费的升级。一方面是豪车，宝马卖得很好，但同时我们8万以下 的A级车市场在萎缩，而中级以上的车市场在扩大，其实大家都在消费升级。

也就是我们通过提前向公平转化，我们增长的质量是更有保障的。

所以我们展望未来，展望十四五的话，我们应该有希望迎来新的，不一样的增长，我自己定义的是从高速增长转向高质量增长。

中国资本市场的大时代

两大红利支撑增长

过去我们 GDP的增速非常快，我们的年轻人很多，我们的城市化如火如荼，这是过去。当下我们有很多挑战，（首先）我们的人变得没有那么多了。

但是前段时间我看三一总裁向文波的一个视频，他说其实我们在蓝领工人方面，相比国外未必有优势，可能搬到泰国，搬到缅甸，那边的工人可能也很便宜。

但中国的优势在于有大量相对比较便宜，而且比较优秀的工程师，这是中国目前最大的一个红利。

中国目前每年毕业的大学生是1000万，所以我们有庞大的人才库，可以支撑我们的企业去增加研发投入。

所以即便华为短期遭遇了美国的制裁，但是没关系，别的行业我们还是可以起来的，我们有这么大的一个市场，有这么多优秀的年轻人来支撑我们的研发，我们相信创新的发展模式，在未来应该是非常有希望。

所以在上市公司里我们看到比如说医药行业CXO，就是因为在中国做研发比在国外相对便宜，而且效果也不差。

所以未来会有新的人才红利，支撑中国的增长。

另外一个红利来自中国的大市场，双循环的核心是我们的内循环。

其实你想，中国是14亿人口，按照单一市场来算，未来应该是全球最大的（市场）。

像是欧盟内部还有扯皮，印度国家内部语言也不通，你做好中国（市场），你可能就是全球第一大的，你再去全球，再去扩张，应该是非常有希望的。

所以未来我们依靠人才红利，依靠我们的消费大市场，我们相信即便是未来10年，我们的增速没有以前高，过去10%，未来可能低一点4%、5%，但这4%、5%它是有希望维持住的，而且它的增长应该会更加有质量。

所以一方面我们会迎来中速的增长时代。

货币的超发很难改变

未来可能流向资本市场

但是另外一个话题，即便是经济增速变慢了一点，但我个人认为货币的超发是很难改变的。

我自己的判断就是未来10年为了保证每年4-5%的经济增长，中国的货币增速每年可能还是在8-10%，如果再持续下去，货币超发可能还是很难改变。

但是货币超发我们要去想，它会流向哪里？这个问题很重要。

过去10年货币超发的主要流向是房地产领域，因为房地产是比较适合数量化的发展模式，所以过去10年买房的人是人生赢家，但问题在于这个时代已经过去了，我相信目前的政策房住不炒，应该会坚定不移，（毕竟）房价到10万还可以讲，如果真到了比如说100万一平，这个世界有点荒谬了，因为你远远超过了国外。

所以未来10年我相信如果我们坚持房住不炒的话，超发的货币，它未必会继续流向房地产，未来新的希望可能是在于我们的资本市场，因为它对应一种新的发展模式。

过去我们是数量化的发展模式，钱流向房地产，房地产可以拉动上中下游，大家是互惠互利的，但未来年轻人数量变少了，大家也不需要那么多房子，所以这个模式已经到了尽头。

但如果我们换一个思路，我们再开一个新的市场，资本市场，我们把钱导过去，一方面它可以吸纳超发的货币，同时把这些过剩的资金流向科技领域，流向消费领域，它又可以帮助中国优秀企业的成长，然后我们的居民财富投进去，财富可以保值增值，它就是一个双赢，甚至是一个三赢。

我相信未来货币超发虽然不会变，但是它的流向应该会发生变化。

所以我认为抛开短期的市场波动放到一边，如果我们想得更远一点，其实未来10年我认为我们正在见证一个新的时代的出现，就是中国资本市场的大时代。

长期来看，货币的超发不可避免。

但中国经济毕竟还是在不停地增长，所以我相信即便是短期有波折，但是长期我们的资本市场应该充满希望。

提问环节

如何挖掘未来10年的投资机会？

艾暄之城：怎么去挖掘未来10年这样一个超长期的，更确定性的一些机会？

姜诚：如果我们回顾历史上发生的一个更长期视角的一些基本事实的话，会发现确实有很明确的脉络，这个脉络就是一个国家的产业结构在不断地演变。

比如说石油行业，在100年前它是一个超级新兴的产业，比如说汽车行业，在50年前是一个超级新兴的产业，比如说在30年前，或许你对金融行业还有很乐观的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行业是中国的超级成长产业，这是一个客观的规律。

那么接下来，随着内循环占比越来越高，我们的消费比重变得越来越大，在产业结构当中，占比更高端的一些份额跟过去一定会发生变化，这是一个每年新增创造财富的分配比例问题，这是一个必然的符合规律的事实。

但是投资它有另外一个维度，投资的另外一个维度是什么？股票长期的价值创造是通过什么手段来实现的？

其实最根本的股票价值的评估公式，是他能给你带来的现金回报。我们之所以喜欢成长，是因为我相信他未来能够给我带来更高的现金回报。

一家公司如果永远不能给你提供现金回报的话，它的价值是0，它只是一个价格符号，或者说它只是一个炒作的筹码。

所以无论是你喜欢成长也好，还是喜欢价值也罢，最后的基本原理都是要股票作为一张有价证券，它本身给你创造现金回报的能力。

那我们就会发现有些成长性的新兴产业，它可以通过利润的不断增长，在未来给你兑现很高的现金回报。

另外一部分的企业它处于传统产业，但它可以通过当下即期的高额现金回报，即刻给你开始进行价值的返还。

所以从长期回报率的角度来讲，我觉得倒没必要有什么歧视。

其实行业上，对于长期回报而言，有一个很有趣的现象，好多人没有意识到这个现象是什么？杰里米西格尔在《投资者的未来》当中以美国市场50年的视角做了一些基本的统计。

从市值占比的角度来讲，我们可以很清晰的得出新兴产业的占比逐渐地提高。刚才姜博列出来的全球前十大市值的公司当中，其实除了伯克希尔哈撒韦，或者说半个台积电以外，都是属于新兴产业的，这是毫无疑问的。

但在长期回报当中，大家不要忘了非市值层面的一种回报来源，就是分红。

其实杰里米西格尔统计出来的结果是，虽然新兴产业的占比变得越来越高，但是传统行业里高回报率的品种也依然有很多，甚至是石油，甚至是烟草这样的衰退行业，它仍然可以给你带来很高的长期回报，这就在于现金的回报不只取决于未来，也取决于当下，当下即期的回报其实是特别值钱的。

我觉得大家不要有一种误区，就是未来的钱比现在的钱更值钱，错了，反过来，今天的钱会比未来更值钱。

所以增长虽然很好，但是有一个前提——高质量的内生增长。

我们在选择新兴产业的时候要有概念，什么样的增长是好的增长？不是越高的天花板一定就越好，还有高质量的内生增长才是最好的增长。

什么叫高质量的内生增长？高的竞争优势带来的好的竞争格局，进而产生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表现形式是高的净资产收益率，高的净资产收益率是高内生增长的保障。

一个基本的公式就是净资产收益率*（1一分红率）是你的内生增长率，所以我们看增长的时候，高的内生增长，高质量的内生增长能力是特别好的。

除此之外，不增长的行业，它可以通过高的即期的现金的返还，也可以给你带来很高的长期回报。

大家要注意你的长期回报除了资本利得以外还有分红，而且随着你投资周期的拉长，分红的占比也会越来越高。

股票的价值到底是啥？可能因为我们看股票看得长了，大家会觉得EPS乘以PE这样一种估值的方法已经运用到深入骨髓了，你会觉得EPS要增长，PE值不变，股价就会涨，这其实不是一种价值评估的正确方式。

实际上最根本、最本源——我喜欢用最原始，最基本的概念作为出发点来考虑问题——的角度看，新兴产业和传统产业的投资价值并没有本质的分野。所以在我的组合当中，大家会发现更加像深度价值的标签，但是我觉得新兴产业有新兴产业的好，传统的行业也不差。

那么综合考量，投资当中的一个最基本的原理就是，你的长期回报取决于分子也取决于分母，分子是什么？分子是质地，公司的获利潜力，分母是什么？付出的价格，所以二者同样重要。

所以综合考量下来，你就不会那么戴着有色的眼镜去排除掉很多显而易见的赚钱机会，我觉得我从来不介意捡钱，没有技术含量的赚钱，如果市场上有足够多没有技术含量，低技术含量的赚钱机会的话，这个市场是最友好的。

这是我对这个事的理解。

如何看待美债收益率之类的宏观指标？

艾暄之城：大家都知道国债收益率，去年年中触底之后，尤其今年一度引起市场恐慌，两位是如何看待的？

姜诚：我学了接近7年的金融，最有用的一个模型就是股票价值评估最基本的模型就是股利折现模型，就是DDM模型。

这个模型告诉我，同样的一家公司，当它的价格越高的时候，潜在回报率越低，潜在回报率是什么概念？是内部收益率的概念，是IRR的概念。

如果你把它的价格作为输入项，对它未来基本面的预测也作为输入项，你就能够算出来长期的潜在回报率，只不过大家习惯了用资产价格的方式来衡量收益率。

当然它也是长期收益率的一部分，我们把它叫作资本利得，但它最终跳脱不了内部收益率的牵绊，那个是锚，你买的资产的价格和它的质地决定了你的（收益率），或者说这一只股票所有交易者长期收益的总和，就是这样一个数，这是投资的一个最基本的原理。

所以我猜测巴菲特对于国债收益率变化的关注，是源于他需要调整他的机会成本。

如果你的机会成本变得越来越低，你就应该对股票的要求收益率降得越来越低。如果市场都是这样一种思考的方式的话，资产的价格本身就会越来越高。

但是请大家注意一个最基本的原理，就是当资产的价格本身变得越来越高的时候，其实意味着它的长期潜在回报率越来越低，因为我们的每一笔资金都要考量机会成本，那么无风险收益率是我们很重要的一块机会成本，所以特别符合这个原理。

如果你的机会成本变得越来越低，你可以容忍的股票价格越来越高。这也就意味着我们在衡量自己的投资决策的时候，要考虑你是不是愿意调低你的要求收益率。

比如说你炒股票，你的要求收益率是一年赚或者说长期复合回报率是15%，那么现在货币变得宽松了，你愿不愿意接受10%的要求回报率？

对于美国的投资者而言，它的股市涨了10年了，那么它隐含的潜在回报率是多少？如果你去买的话，你是否愿意接受这样的一个更低的长期潜在回报率？

我觉得巴菲特他可能是不断地在调低他的要求收益率，其实他曾经多次在公开场合说他的折现率是什么，是长期国债的收益率，长期国债如果变得越来越低的话（他的收益率也在降低）。

很显然每个人或许都需要调低一点自己的长期回报率展望，那也就意味着你要接受更高的股票价格。

姜超：其实这是我以前做宏观研究的一个终极梦想，就是一元论，多简单，一个指标搞定，别的不用研究了。确实长期国债收益率它像是这么一个备选，刚才诚哥讲逻辑很顺，利率上升，我的机会成本提高以后，可能股票就要卖了，那价格就会跌，好像很顺。

但后来你会发现这个世界不存在一元论，相当于国家的经济，这么大一个体系，它的变化完全依赖于一个单一的利率指标，我觉得没那么准确。

或者你这样想，你把它具体到中国，美国你还可以这样解释，因为美国所有利率都是跟国债挂钩的，但中国不是这样的，老百姓谁买国债？

中国的国债是银行买出来的，它不是一个很好的市场无风险收益率的指标，比如说银行理财的收益率可能还更好一点，甚至是以前的信托，你怎么选？

所以后来发现其实很难选到指标，真的那么准确。

我个人以前是特别推崇一个指标，叫做社会融资总量余额增速。

因为我发现其实所有利率变化它是一个信用周期，所以一旦我们的社融增速上升，就是信用扩张，就代表着社会的广谱利率开始上升，它是一个趋势开始上升，一旦信用开始收缩，那么利率就开始下降，所以这个指标确实也很好用。

但后来我发现其实也没用。

什么意思？当时我自己也是比较自豪，就是2015年6月份我们写报告，我们说马上饭没得吃了，我们要赶紧跑掉，因为信用要开始紧缩了，2017年我们说货币超发，举债过度，我们要去杠杆，要小心。

但你想想，假设你当时拿着一个优质的科技龙头股，你卖了，你会发现你可能就买不回来了，因为它后来又涨了，你卖有意义吗？

你很多的这种结论放在当时是对的，但后来发现他又错了，所以还是要放弃这种靠一个指标来打天下，我觉得这个不准确，还是得具体情况具体分析。

哪怕你宏观上惊涛骇浪，但我这个公司就是卖大家的这种必需品，就是柴米油盐酱醋茶，你都需要，可能经济波动跟我也没关系，所以我觉得其实一元论很容易影响大家的情绪。

但你仔细想一想，最近的 A股的下跌，大家说是因为美国的国债利率上升，明显是错的，美国国债利率上升，美股都创了新高，咱们A股就跌了，所以明显不符合逻辑。

所以我觉得其实不存在这种一元论，这个世界是复杂的，所以还是要敬畏市场，尽量少做这种大的判断，因为你判断一次可能会错一次。

所以还是要依赖于微观的分析，所以虽然说我是自上而下出身，但我更加推崇我们整个自下而上的这种分析，这样会更靠谱，因为它不依赖于宏观环境的变化。

如何规避投资中的噪音？

艾暄之城：确实是没有一个指标可以包揽天下，但你研究宏观这么久，现在开始在做投资了，你觉得有哪些东西是噪音？

姜超：我觉得第一，你得有一个相对比较能实现的目标。

我自己的目标不是说像跟诚哥一样，他是我们公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目标不是这个，我觉得我有他们1/4就够了。

我的目标就是战胜货币增速，就是货币超发，我比它高一点点，这样就保证了我不会被货币超发干掉。

我认为，你要有一个合理的目标，因为大多数人是追求那种不切实际的目标，总想去买涨的最好的基金，后来一跌就卖。

大家说去年最好的一个基金，好像有接近40%的人是亏钱的，因为它不能忍受回撤，但其实如果大家能够接受回撤的话，你才能够增长。

我的目标就是跑赢货币增速，所以如果是这个目标的话，相当于很多东西你可以不用看，因为你其实没必要去追逐这些黑马，因为这个概率比较低，我就是追求大概率事件。

你想过去10年，大家买房子就赚了钱，也不用操什么心，也不用做交易，相当于你没必要去做交易了，因为交易了以后你可能把好公司卖掉了，所以没必要做交易，也没必要去找黑马。

其实就找那些你能够判断的东西，然后保证它10年以后还活着，然后货币超发，它应该是受益的，这样研究的范围就可以精准。

然后转行做投资这个事我也想了很久，看报告已经看了很久了，最开始我什么都看，希望找黑马，后来发现很难，所以也没必要，其实就是做你能做的事情，找到中国这些优质的企业，找到那些沙漠之花也行，成长股也行，（找到）这些好企业，它们只要不被消灭，我们把我们的资产配进去就好。

好比在上海买了学区房，我们去找股市的学区房，它只要不被消灭，我们相信它可以战胜货币增速就行了，这其实就是排除这些噪音，做你能做的事情。

我比较认同一句话，错过不是你的错，做错就是你的错了，所以就是宁可错过，但不要做错，我只要不要犯错，就不要买错就好。

其实买到的很多东西不一定那么有吸引力，但只要足够便宜，还有分红，只要能赚钱就行了，但是你如果一定要去追涨杀跌，你可能就做错了。

所以我自己的原则就是宁可错过，但不要做错，就希望至少不要亏钱，能赚多少钱我不知道，但是我希望不要做错。

如何看待化工产业的复杂性？

艾暄之城：我看你重仓股里面化工股特别多，今年这一波其实化工股可能表现不错的，我不知道你怎么来看待这个复杂性？

姜诚：好问题。其实这里面潜藏了一个概念的置换，就是一个公司所从事的业务本身有一定的技术含量，或者说它需要一定的理工科知识，是不是就表示这个行业的商业模式非常复杂？

完全不是。

比如说你可能不知道己二酸的生产工艺，你不知道它的生产流程，但是化工企业的护城河，化工企业的竞争优势的可识别度反而是极高的。

我觉得这个不取决于它生产的是一个离我们日常生活很远的产品，它的研究难度取决于你能否理解它的优势在哪里。

我觉得阿尔弗雷德钱德勒其实在几十年前就已经给我们指明了这样一种传统的工业型企业，它的竞争优势应该在哪个角度去建立？规模与范围经济。

他甚至不需要依赖很多的专利技术，（基于）我对生产工艺的独特理解，我的综合学习基础，我形成了我自己独特的这样一种生产工艺，别人是很难复制的，这给你带来的一定是非常明确的成本的优势。

竞争优势当中最重要的一点是成本领先，第二点是差异化。当然你通过目标集聚的方式，也是为了实现在特定领域的成本领先或者差异化，那么规模与范围经济对于很多的化工企业而言是非常重要的成本领先优势实现的途径。

这跟你知不知道它的产品是干什么的没有什么关系，跟你了不了解它生产的是什么东西，也没有特别大的关系。

我觉得可能有一些人，他有一种对于技术本身不必要的恐惧。

我觉得其实只要大家接受了12年的中等教育，好多的技术问题都可以解决，当然我那个时代是分文理的，我是理科生，我学了好几年的数理化，基本能克服那些技术障碍。但其实那些技术问题不太重要。

所以我觉得化工并不难，化工行业的竞争优势的梳理其实是很容易的，你只需要做一些事实性的考察工作，你就可以知道它的竞争优势在哪里了。

反而是一些离我们日常生活很近的日常消费品，或者说大家玩的游戏，你可能每天都玩游戏，或者说你每天都上微信，你每天都刷微博，还有你每天都玩手机这些离你生活很近，看似产品很简单，很容易理解，我们去衡量这些企业的竞争优势的时候，反而是更有难度的。

有些公司的产品虽然看似我们不好理解，但是其实它的商业的逻辑很好理解。

（全文实录由鹤九整理）

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