不确定性下的全球供应链

01 疫情全球大流行意味着什么？

1. 对全球供应链造成重大冲击

3月开始，中国内地的新冠肺炎疫情已得到有效遏制。而与此同时，疫情却在中国内地以外的其他地区加速蔓延。3月11日，世界卫生组织（WHO）正式宣布，新型冠状肺炎（COVID-19）已经构成全球性大流行。

WHO、各国政府、机构及媒体的报告均清楚表明，新冠肺炎正在扰乱生产活动和全球价值链，对企业、消费者和全球经济发展造成深远影响。在当前全球化发展大潮中，生产经营活动与全球供应链之间联系之紧密程度前所未有，而在过去半个世纪中，贸易活动在全球GDP中的占比相当可观（图表1）。

随着疫情不断蔓延，当一国生产的产品拥有较强的不可替代性且该国受到影响时，全球生产和供应链或将面临严峻考验。我们预期受到冲击最大的行业可能为组件或供应链集中在一国或几个国家的行业。国际货币基金组织（IMF）表示，就难替代产品而言，2018年，中国、德国和美国在全球供应链中的占比均约为10-20%。

2. 依旧看好中国股市发展

我们认为病毒全球蔓延将会使中国经济和中国股市获得相对优势。

近期，我们下调了中国2020年第一季度/2020年GDP增长预测值，并预期中国经济受益于政策刺激及需求延期释放，将从2020年下半年到2021年呈现V型复苏态势。

我们认为中国需要出台更多刺激措施，例如降息、定向信贷宽松、增加银行放款及优惠贷款；分阶段定向减免税费；加大专项债发行和基础设施投资。随着其他主要经济体实行宽松政策，我们认为中国可以更灵活地推出刺激措施及降低人民币汇率压力。

当中国内地最新感染病例数创下高峰时，从主要中国股票指数的表现来看，中国股市已在一个月内触底，只是之后一直受到全球股市下行调整溢出效应的拖累。但我们认为，相较其他市场，中国股市应会受益于国内增长潜力、汇率良好走势及全球投资者的资产配置需求。

我们认为，要想提振市场信心，需要能够证明重大转折点到来的证据。这些证据包括：1) 全球新增新冠肺炎确诊病例下降；2) 中国经济观察到高频数据的改善信号及全国复工的实证证据；3) 中国推出定向和全面的刺激政策；及4) 中国及其他经济体出台更清晰的货币宽松和财政刺激路线图。

3. 世界其他地区面临更多不利发展因素

G7国家当局宣称将采用一切适当的政策工具对抗疫情爆发的影响。但新冠肺炎全球蔓延已给世界经济及全球市场带来更多不确定性，近期发布的数据表明，全球经济增长已经放缓且盈利同比增长出现停滞（图表3-4）。

根据世界卫生组织发布的数据，全球（中国除外）新增确诊病例达到峰值，全球股市可能步中国后尘同样触底。但我们认为其他结构性因素可能也会对全球经济复苏构成显著风险：盈利明显出现停滞；相比中国而言，政策操纵空间减少；疫情有可能触发地缘政治风险上升（例如美国总统大选、油价修正、欧洲民粹主义复苏及英国脱欧最终细节谈判受阻等）。

病毒对全球供应链的干扰是另一个风险因素。因此，世界可能很难轻易复制中国股市在疫情高峰期后的发展模式。

02 疫情对中国商业活动造成的影响如何？

受疫情影响，中国内地的贸易数据和商业活动大幅缩减，交通量也大幅下降。数以千计的公司和工厂暂时关闭。由于中国的工厂活动受到新冠肺炎爆发的严重打击，国家统计局（NBS） 发布的制造业PMI指数跌至15年新低35.7（1月：50.0），大幅低于全球金融危机期间2008年11月的38.8。

21个制造行业的整体PMI指数跌破50进入萎缩区，化学纤维、通用设备、特殊设备和汽车制造板块，以及中小企业受冲击最大。

2020年1-2月，中国出口和进口分别同比下降17.2%和4.0%（12月：+7.9%/+16.5%），贸易赤字达到70.9亿美元（2019年首2个月：贸易顺差414.5亿美元）。新冠肺炎疫情爆发，尤其是延迟复工、物流封锁和隔离措施等严重冲击中国市场供需，导致截止2020年2月的上述指标快速下降。这些表现与2月PMI数据中新订单和新出口订单分类指数的萎缩相符。

在中国最近公布的制造业PMI数据中，供应商交货时间分类指数大幅下滑，表明供应链进一步受到干扰（图表5）。

冠状病毒的巨大破坏力也体现在其他主要经济体的PMI数据中（图表6）。

此外，我们注意到中国工厂尚未全面复工（图表7）。

03 中国疫情如何对全球供应链造成第一波攻击？

中国内地在全球价值链中处于领先和中心位置，此前疫情已对中国内地的生产活动造成广泛的冲击（图表8）。此次疫情表明全球经济对中国关键组件及先进产品的依赖逐渐增加，并暴露了全球供应链和中国之间存在的弱点。

美国、日本、墨西哥和韩国是中国内地出口的主要目的地。在所有制造行业中，这些贸易伙伴严重依赖中国的计算机、电子产品和纺织产品。随着中国停止产业经营活动，这些地区的全球供应链开始面临巨大挑战（图表9-12）。

从需求角度讲，中国内地进口的电子产品主要来自美国、日本、韩国和台湾，其中韩国和日本占比很大。这些国家和地区爆发疫情也影响到了中国的出口表现。因此，随着新冠肺炎在全球不断蔓延，即使中国制造企业能够全面复工，这些国家和地区可能还要受到来自贸易伙伴供给下降的第二次打击，反之亦然（图表13）。

我们可能很难估计中国经济放缓对其他国家的确切影响，但可以清楚的是中国生产能力走低将对全球造成影响。根据世界银行统计数据，中国约17%的出口商品被视为“中间”商品，也就是说其他制造商的成品生产需要使用这些商品，包括电子元件、汽车配件、钢铁等。

就全球影响而言，中国装配供应链扰动及跨国商务旅行受限下降可能会影响商业活动的开展速度，直至新冠肺炎得到充分控制。

04 是否会对韩国和日本造成第二波破坏？

日本和韩国作为制造大国在全球供应链中发挥着重要作用。与中国相比，日本和韩国在电子、机械和汽车产品的技术和产能方面拥有优势。全球供应链可能在这些领域受到第二轮冲击。

由于中国制造业提早大规模停产，在此背景下，在疫情得到控制之前，日韩疫情扩散可能会导致更多公司减产或甚至停产。毫无疑问，这将会令全球供应链更为紧张。

OECD数据显示，2015年，日本的中间产品出口在全球机械和设备、计算机和电子产品以及基本金属和金属制备总的占比分别为4.4%、4.2%及3.6%。同年韩国在这些产业中的占比甚至更高（8.0%、4.2%、4.1%）。在这些中间产品中，很多属于高增值产业链的上游产品，是下游制造商的组件。

按照世界海关组织（WCO）《商品名称及编码协调制度》（HS）中的分类，中日（0.19）及中韩（0.40）之间的出口相关性相对较弱，而日韩之间的出口相关性相对较强（0.54）（2015年HS-4级）（图表14-15）。

举例来说，在电子产品制造中，中国公司主要从事初级材料加工、组件生产和成品装配。中国公司主要从韩国、日本和德国进口核心组件（图表16-22）。即便韩国和日本的新冠肺炎情况恶化，产业链中高端组件的制造流程也不会轻易迅速地转至中国。

05 疫情是否会导致有生产活动向东盟转移？

总体而言，我们认为东盟国家不具备足够的规模经济、资源禀赋或工业体系独立性来挑战中国在全球供应链中的重要地位。

1. 东盟是中国的追随者，而非挑战者

中国的生产成本（如劳动力成本、税收成本等）已超过一些东盟国家。企业可以考虑将劳动密集型产品的生产从中国转移到东盟国家，因为那里的劳动力成本较低。但是我们认为，仅凭其在低附加值和劳动密集型工作方面的优势，东盟国家很难取代中国成为全球价值链中心。

如果更多的企业在东南亚设厂，伴随劳动力需求增长，那么东盟国家在劳动力成本上的比较优势将被削减。鉴于中国市场的巨大规模和潜力，我们认为全产业链不可能完全移至东盟市场。

中国是东盟国家计算机、电子产品、光学产品、电气及机械设备最大的进口国。日本和韩国也是东盟国家此类产品的主要进口国。东盟国家的疫情升级可能会导致其生产成本增加、生产周期延长和产品交付延迟，反过来对中国的下游产业，例如消费类电子产品和汽车产业，产生不利影响（图表23-25）。

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