基辛格：美国败了，谁也别想好过！

来源：中国经济周刊

7.14万亿美元——相当于美国GDP的34%，这是6月18日美联储资产负债表上的美元基础货币规模。如果从3月23日美联储推出“无限量量化宽松”货币政策开始时的4.2万亿美元算起，大致70天的时间，美元基础货币扩张近3万亿美元，涨幅达70%。

美国如此滥发货币，会不会导致全球性通货膨胀？会不会导致美元霸权的彻底解体？目前来看，股市、债市、石油等市场，已经出现了许多前所未有的异象。

或许很多人认为，这只是疫情暴发作用下短暂的经济和市场失衡现象，但一位老牌且顶级的美国智囊人物、前国务卿亨利·基辛格则做出了不同的惊人判断：“新冠病毒大流行将永远改变世界秩序。”

而原有的世界秩序是什么？一个重要的特征就是，经济上以美元为中心，或者说是美元的霸权地位。

如今，美元的极度扩张正在导致全球范围内的“去美元化”潮流。正如美国学者拉娜·福鲁哈尔指出的那样，我们可能正走向“后美元世界”。

美国越是把美元霸权用到极致，削弱或瓦解美元霸权的潮流就会越加汹涌澎湃。这当然不是美国希望看到的。但，历史的规律就是这么不以人的意志为转移。

01

基辛格称他感受到了“超现实气氛”

4月3日，基辛格在《华尔街日报》发表题为“新冠病毒大流行将永远改变世界秩序”的专栏文章。他指出：新冠病毒对人类健康的攻击是暂时的，但它所引发的政治和经济动荡可能会持续几代人。现在就像1944年一样，有一种早期的危险感，这种危险不是针对任何特定的人，而是随机的袭击和破坏。因此，他认为，新冠病毒之后，世界将不再是原来的样子。

基辛格的这篇文章引发全球关注。在他看来，美国单凭一国之力不可能战胜病毒，美国必须在3个领域做出重大努力：第一，增强全球抵御传染病的能力，不断开发新的传染病防控技术和疫苗，包括地方政府在内也必须始终为保护人民免受流行病之害做好准备。第二，努力医治世界经济创伤，政府需要减轻经济衰退对最脆弱人群的影响。第三，维护世界秩序原则，在内政外交中保持克制，确定问题的优先次序。

前两条比较容易理解，但第三条是什么意思？它莫非表达了基辛格对“疫情可能破坏原有世界秩序”的担忧？

原有世界秩序是：政治上以美国为中心，经济上以美元为中心。这个秩序真有可能因新冠肺炎疫情而被打破？

“我们生活在一个新纪元。各国领导人面临的历史性挑战是：在应对危机的同时建设未来。”但基辛格同时又用含蓄的口吻做出极具威胁性的言论：美国败了，谁也别想好过，尤其是中国！所以，“中国要帮助美国度过困难。”

帮助什么？抗疫物资吗？基辛格要求的肯定不会是这个层面的问题，他关注的是中国帮助美国维护“原有国际秩序”，既保持美国的政治中心地位，又维护美元的经济霸权地位。

历史地看，两次世界大战远离美国本土，这使美国获得了借助战争削弱欧洲而强势崛起的机会。近百年来，除“9·11”偷袭以外，具有大规模杀伤力的战争从未登陆过美国国土，这使美国倍显强大和安全。

但新冠肺炎疫情打破了这一历史性局面。无论是从生命角度还是从经济层面，新冠肺炎疫情对美国的破坏力，是否相当于一场“发生于美国本土的战争”？尤其是美国政府因在疫情初期的轻视而导致的疫情扩散的超级后果，它是否正在颠覆美国曾经毋庸置疑的全球政治、经济，尤其是货币地位？

这可能就是基辛格在专栏文章中他感到的“超现实气氛”，犹如二战中的“突出部战役”。

无独有偶。5月31日，美国《时代》周刊经济专栏作家、美国有线电视网全球经济分析师拉娜·福鲁哈尔在英国《金融时报》撰文，明确提出：我们可能正走向“后美元世界”。

02

美元资产遭遇信用塌陷，

美元该贬不敢贬

从理论上说，美联储不顾一切地向市场注水，投放大量货币，这会引发全球性恶性通胀，会使美元变成废纸。但目前我们看到的现实却是：美元没有大幅贬值，美元指数不跌反涨，甚至全球出现“美元荒”。

对此，很多人基于传统理论而误认为这是“金融市场大跌导致投资者很希望持有美元避险”。道理很简单，人们不可能一边担忧美元贬值，一边增持美元避险。

那么，真实的情况是什么呢？美元股票、债券资产被大规模抛售的过程中，美元资产发生“信用塌陷”。这既是美联储超级货币投放的原因，也是藏在超级货币投放背后的“美元死穴”。

举个例子。美国拥有全世界最发达的金融市场，其巨大的市场韧性和稳定性使之可以容纳巨大的信用交易。在华尔街，没人用1美元现金去购买1美元债券，至少是1美元现金购买10美元债券，而且等级越高债券所允许的杠杆比例越高。所以，在平稳的市场上，投资者投入1美元现金就可以为债券市场带来10至20美元的流动性。但美国新冠肺炎疫情发生后的情况恰恰相反：大量投资者需要用10到20美元的金融流动性换回1美元现金。如果此时市场严重缺乏接盘者，那就必然出现金融市场“信用塌陷”。

不只是债券市场，美国股市信用交易规模也很壮观。在股市因抛售而连续出现“熔断式下跌”的过程中，同样会导致“信用塌陷”，整个金融市场都会发生流动性枯竭。

那么，面对金融市场的流动性枯竭，谁来充当接盘人？答案只能是美联储。作为美国金融信用的忠实护卫，美联储必须全力撑起塌陷的信用，尤其不能看到美国国债价格暴跌（收益率暴涨），那不仅违背美联储利率意愿，而且会引发更大程度的信用危机，从而导致整个金融市场崩溃。怎么办？买、买、买，买债券，印、印、印，印纸币，不断投放货币，确保利率基准合意。这就是美联储实施无限量量化宽松货币政策的必然与无奈。

但是，“美国金融市场上垃圾太多，而美联储这次连垃圾都买了。”这是中国社科院学部委员、国际金融学家余永定对美联储“无限量量化宽松”货币政策的揭示。

尽管如此，美联储仍未拦住企业债券暴跌。比如，在“疫情+油情”的双重作用下，3月初还在1美元以上交易的美国油气公司债务，到6月份时的市场交易价已大都不足60美分，跌幅超过40%。据彭博统计，收益率高出美国国债至少10个百分点的公司债，以及面值1美元而市场交易价不足80美分的债务，3月20日总额达5330亿美元，较3月6日的2140亿美元高出100%。

如何稳住市场、制止抛售？办法就是给投资机构足够多的长期资金（美元），让它们有机会“用时间换空间”地苦熬，等待资产价格回升。不只是美国，各国在美投资机构都需要这样的钱去补充交易保证金，或是在低价买入资产、摊薄成本。

由此可见，美元资产信用塌陷，势必骤然加大市场对美元现金的需求。如果美联储无法100%满足，“美元荒”就必然出现。于是，美联储先后和9个国家或货币区的中央银行实施货币互换，以此向其他国家的金融机构提供美元流动性。言外之意就是：你要美元我给，但不要大量抛售美元资产。在此背景下，美元指数一直徘徊于100附近的高位。

综上所述，我们需要意识到：第一，“美元荒”的原因，并非因为美元备受世界各国投资者青睐，而是美元资产“信用塌陷”导致的流动性短缺；第二，因“信用塌陷”而推高美元指数，并不代表美元真实坚挺，而更像是“该贬不敢贬”的刻意维护；第三，在剧烈的美元资产“信用坍塌”的背景之下，不能简单认为美国的“无限量量化宽松”货币政策一定会带来洪水滔天的恶性通货膨胀。

进入6月份之后，美元指数从100附近回落到97附近，但这是否意味着：在无限量量化宽松货币政策的支撑之下，股市、债市、油市的快速回弹已经基本化解了美元资产“信用塌陷”的困境？目前还暂时给不出肯定的答案。因为，谁也不敢保证美国股市、债市不会再次暴跌，毕竟美国社会“疫情未平，暴乱又起”，经济基本面恶化进程尚未结束。

为何说美元“该贬不敢贬”？

首先看为何“该贬”。当下美国经济、社会所面临的问题均为“二战”之后从未有过。面对新冠肺炎疫情，已有230万人感染、12万人死亡，而警察对非裔美国人暴力执法又引发全国暴乱；6月5日，劳工部公布就业报告显示，美国失业率5月底达到峰值的19.8%，这一数字是自1948年有记录以来的最高水平。6月20日公布的美联储半年度货币政策称，美国高失业率需要两年消化，2022年底才能恢复正常。这样的经济基本面，加上配合美联储“零利率”以及超乎世界各国的“无限量量化宽松”货币政策，美元指数当然应该贬值。

其次来看为何“不敢贬”。如果现在美元大幅贬值，那就无异于要了美国的命。第一，就当下美国经济困局而言，不仅不能通过美元贬值来破解，而且美元贬值会招致更大规模的美元资产抛售；第二，如果投资者以抛售美元资产来换回现金，随后再用现金去买黄金或其他耐存大宗商品，那势必引发全球通胀预期，近而导致全球经济陷入经济停滞、物价上涨的“滞胀”困局，毁掉全球为支撑经济而做的所有努力，那么美元政策必成千夫所指；第三，一旦物价上涨，美联储通过“无限量量化宽松”货币政策维护美国经济的努力亦同样付之东流，且带给美国更加不可收拾的经济恶性循环，美元霸权危乎。

于是，不敢让美元贬值的美联储只能顺势而为，借助美元资产“信用坍塌”的过程，制造并控制“美元荒”的程度，同时控制美元指数，以此放出美元依然坚挺、美元依然是全球避险货币的烟幕，来确保美元霸权不受太大伤害。

或许正因如此，一贯认为美元坚挺有损美国经济利益的特朗普，突然改弦更张，5月14日他在FOX Business的节目中表示：美国拥有强劲的美元是一件很棒的事。

特朗普的这一反常言论，进一步证明和说明“美元不敢贬值”，尤其是从现在开始的未来较长一段时间内。

03

美国擅自改变国债市场交易规则，

使其实际信用级别已自行降级

国债信用和货币信用犹如“一枚硬币的两个面”。所以，如果美国国债“信用塌陷”，那将是美元霸权的一大死穴。

现在看，美国国债“信用塌陷”确实出现了重要证据：越来越多国家更希望减持而非增持美国国债。据BWC中文网持续跟踪统计，截至今年3月，在过去的23个月中，全球央行有22个月净减持美国国债，总额达7493亿美元。美国财政部5月16日公布的报告显示，3月底，在其公布的34个持有美国国债的国家中，有28个国家减持，仅6个国家增持，单月减持规模达2257亿美元，创出历史纪录；而6月16日这一数据显示，截至4月底，海外投资者共持有美国国债6.765万亿美元，不仅创下年内新低，而且意味着海外投资者减持1767.03亿美元。

一面是各国减持美国国债，另一面则是美国国债余额的大幅攀升。进入6月份，美国国债总额已超26万亿美元，较3月底不到23万亿美元，骤增3万亿美元。据美国财政部预计：到9月底，美国政府今年的财赤规模将扩大到4.5万亿美元。市场猜测，2020年年底，美国国债总额可能会达30万亿美元。

那么问题来了：谁还有钱购买如此巨额的美国债务？谁还会心甘情愿去购买这些债务？

历史地看，美国国债拍卖的认购倍率基本在3以上，但今年的5月11日，年利率为0.70%的320亿美元10年期美国国债拍卖时，认购倍率为2.9；随后拍卖的220亿美元30年期美国国债，在利率被调升的情况下，认购倍率只有2.3，创2019年10月以来的最低值。从倍数上看，美国国债发行似乎并不存在认购不足的风险，但市场分析人士指出，美国国债发行顺利的背后，实际是有美联储的“无限量量化宽松货币”，它实际向市场阐明：无论你买多少美国国债，最后都可以抵押给我而换回现金。这可以说是目前美国国债“一息尚存的魅力”。

事实上，美国国债信用的国际认同度正在被三大障碍制约。

第一是传统性不满。美国政府无度赤字并通过发行货币为赤字埋单，这实际是将债务成本向全体美国国债持有人转移。这种事不是一天两天了，它早已引发世界各国的反感。现在，新冠肺炎疫情赋予了这个过程以极大的加速度，美国国债持有国的反感自然也随之暴增。据国际黄金协会计算，按照目前的黄金价格，美元相对于黄金的价值仅相当于40年前的2.78%。更有数据显示，在过去46年的时间里，美元对大多数主要货币已经贬值了50%到70%。

第二是美国政府正在寻找各种“赖账”的借口。比如疫情下，美国一些政客不是寻求国际合作挽救生命，而是拼命“甩锅”中国，堂而皇之地为“赖账”找借口，企图赖掉所欠中国的部分债务。其实，美国对中国的这一甩锅赖账的意图和行为，不仅会因小失大，更是个“极具破坏力的示范”。例如，别看一些国家嘴上跟着美国起哄，但手上却在不断卖出美国国债，并运回在美国储存的黄金。这说明，这些国家内心对美国的国债信用充满担忧。跟着美国起哄，恐怕只是为了顺利出售美国国债。

第三是美国国债收益率失去吸引力。10年期美国国债在近期的市场交易中，曾经一度其收益率只有0.35%，而2年期国债更低至0的水平。对此，华尔街一度预期今年12月美联储可能实施负利率政策。特朗普对鲍威尔也再三喊话，希望美联储实施负利率政策，甚至认为美国因货币政策不及欧洲、日本激进而吃了大亏。美国真敢实施负利率政策吗？如果市场真有这样的预期，那美国国债需求就会进一步缩减。鲍威尔比特朗普更明白其中的危害，所以他坚决否决了特朗普的意见。

此外，还有许多因素拖累美国国债信用。比如，持有美国国债的发展中国家，并未获得美联储货币互换的流动性关照；而抛售美国国债换取美元现金的正常市场行为也受到了限制：如要得到美元现金，就要把美国国债抵押给美联储，以此拆借隔夜的美元现金流动性。

毫无疑问，这样的规则改变表明：第一，美国国债市场的流动性大大降低，甚至已经不足以支撑其他国家持有美国国债的变现需求；第二，因流动性不足而改变债券的市场交易规则，这属于严重损害债务信用的行为；第三，鉴于向美联储抵押贷款需要支付利息，所以修改规则意味着变相提高了其他国家持有美国国债的成本。

美国国债的上述行为，如果是发生在其他任何一种债券上，其信用等级至少会被评级机构调降两个等级以上。所以，无论现在美国国债名义信用等级如何，其“实际信用级别”已经因为一系列的失信行为而大打折扣和降级。

04

美联储孤注一掷，

已打破中央银行的“世纪禁忌”

如今，美联储的资产负债表已经变成“信用垃圾堆”。美国媒体评论指出：美联储几乎是在直接向企业、州政府和各个城市大量发放贷款，这使得它已经打破了中央银行的“世纪禁忌”。哥伦比亚大学历史学教授亚当·图兹表示，美联储正被派往它从未到过的地方。他说，病毒造成的金融和经济危机，让央行官员们卷入了一系列他们无法控制的挑战。

眼下，美国国债不得不依赖美联储的发钞权去维系信用，这反映了美国国债正在走向“垃圾化”，同时也证明了美国国债市场的严重供过于求。4月29日，高盛发布报告指出：2020年美联储将吃下美国国债当年增量的60%甚至很多，而接盘数量可能达到2.4万亿到2.6万亿美元。那美联储资产负债表最终会扩张到何等程度？美国有测算认为，这个数字最终将被扩大到8万亿至11万亿美元，相当于2019年美国GDP的38%到52%。这不只撕碎了所有教科书，而且击败了人类最大胆的想象力。

在此背景下，美联储未来的利率政策将在多大程度上受制于美国政府债务？如果今年9月底美国国债余额达到27.5万亿美元，那一个基点（万分之一）的利率上升将意味着27.5亿美元的政府利息支出；如果按每次25个基点的利率变动惯例，美联储一次加息将导致美国政府增加687.5亿美元的利息支出。按美国联邦政府2019年3.4万亿美元收入，美联储每次加息相当于美国政府减少2%以上的收入。因此，美联储只能维系极低的利率。

尽管最近美联储的资产负债表已从最高峰时的7.22万亿美元，降到7.14万亿美元，但原因是因为货币互换反向操作，而并非美国财政赤字减少的结果，更不会影响美联储资产负债表冲向8万亿到11万亿美元的最终结果。

接下来，美国将会面临一系列现实难题：美联储资产负债表是否会在短期内收缩？需要多少年收缩到什么程度？美元信用是否会跟随美国国债信用而不断恶化？其他国家的央行是否会对持有美国国债实施“最小化策略”？美联储是否需要不断吃进各国政府减持的美国国债？而特朗普政府中一些政客们信口雌黄的做派，是否会加剧全世界对美国政府信用的恐慌？