Sea开始算账，是不是早了点

曾经试图摸着中国互联网过河的Sea，如今把“降本增效”也学到了极致。

经历了9月份Shopee的光速裁员后，近日母公司Sea发布了Q3季度财报，至少从收入和亏损的数据看去，已经有了些不同以往的亮眼意味。

财报显示，Sea Q3总营收为32亿美元，同比增长17.4%，好于市场预期的30.1亿美元，美股盘中Sea Limited暴涨36%。而在扣除遣散费和提前终止合同的违约金后，调整后的EBITDA（经调整息税折旧摊销前亏损）改善了44.7%。

因此，市场以大涨报以反馈，当天Sea的股价一度飙升36%。

其实在此之前，这家被称为“东南亚小腾讯”的新加坡游戏和电商巨头，一度是东南亚市场收入和市值最大的互联网公司，2021年的10月份，Sea的股价曾达到史无前例的高位，每股报367.130美元，市值一度突破2000亿美元大关。

在曾经的投资方腾讯、景林、高瓴的一致看好中，Sea留给外界的认知是“潜力无限”。毕竟Sea的主阵地是东南亚，拥有近7亿人口，人口结构中30岁以下年轻人口占比过半，消费欲相当旺盛。而在业务上，Sea选择的则是曾经在中国互联网领域被称为“印钞机”的生意，即游戏、电商、数金。

游戏业务Garena曾是这个庞大业务版图中的现金牛，前期依靠代理巨头，后期开发爆款自研游戏，与腾讯游戏的起家如出一辙。电商业务Shopee上线于2015年，贡献了Sea大部分市值，2017年进入爆发式增长，从2018年起至2021年Q4，Shopee的GMV同比增速未曾低于60%。至于数金业务Sea Money则扮演着基础设施的角色，被视为支付宝和微信支付。

踩着中国互联网巨头一路厮杀的经验，Sea的业务模型中杂糅了中国互联网的半壁江山，腾讯、阿里、美团等巨头，这是一个充满着诱惑的集合体。

所以，从2010年开始，腾讯连续持有Sea十余年。在中国互联网市场遭遇估值重塑的这两年，寄希望于出海业务重获增长，被国内众多企业视为时代的解药，而Sea也曾是那个受万众瞩目的榜样。

然而，去年末，Sea的股价开始一路下跌，截止11月22日收盘每股报53.55美元，距离21年10月372.59美元/股的顶点，跌幅近乎90%。

这场估值重塑的风，最终在全球经济一体化的笼罩下，吹到了Sea的头上。

于是，下行的经济、撤资的大股东、激进扩张下的血亏，在2022年上半年，同时向Sea冲了过来，2022年第二季度Shopee整体调整后的EBITDA亏损额已经高达6.481亿美元。

2021年5月份，Sea周年庆的内部信里曾写道，纵观全球科技公司市值和规模，只有亚马逊、苹果、Google 等五家万亿市值公司从根本上改变了消费者，“希望Sea是其中之一”。

一年之后，创始人李小冬只得收敛话锋，他开始对外讲，要想摆脱对外部资本的依赖，唯一方法是实现自给自足，为我们自己所有的需求和项目创造足够的现金。

所以，尽管在伟大的宏图中，Sea看到的是亚马逊、苹果、Google等世界级巨头，但令人惋惜的是，Sea的发展阶段，还远不如阿里和腾讯，它所面对的市场也远不及中国市场般成熟。按照消费互联网的发展规律，现在本该是Sea继续攻城略地的阶段，但它却不得不和阿里、腾讯一起，踏进同一条河流。

流水湍急，对小个子来说是危险的。

01

Sea最初的成长离不开腾讯。

早在2010年，腾讯入股Sea，在其拿到投资的同时，Garena也拿到了《英雄联盟》东南亚的独家代理权，而后诸如《王者荣耀》、《QQ飞车》等诸多腾讯王牌游戏的代理权也被其收入囊中。

靠着腾讯带来的资源，Garena成为了东南亚最大的游戏平台。而其在2017年推出的低配版“吃鸡”《Free Fire》最终将Sea推向了顶峰，根据 App Annie 公布的数据，2019、2020年《Free Fire》是全球下载量最高的手机游戏。

当疫情导致全球进入封锁状态时，《Free Fire》也成为了Sea的一颗摇钱树。根据Sensor Tower，2021年，《Free Fire》以超过11亿美元的全年收入排名全球手游第8。

而疫情为Sea带来的机会不止步于游戏，线下停滞不前时，线上消费崛起。

Sea旗下的电商业务Shopee迎来爆发。财报数据显示，2020年Shopee的总GMV达到354亿美元，同比增长101.1%；总订单数达到28亿，同比增长132.8%。到了2021年第一季度，仍保持着强势的增长势头，GMV达到126亿美元，同比增长103.2%；总订单数达到11亿，同比增长153%。

于是，仅在2020年第一季度，Sea的收入和毛利润分别增长了57.9% 与424.1%。不到两年的时间，Sea的股价暴涨十倍。

这是疫情和东南亚那片空白且巨大的市场，所给予给它的可能性。

当Sea试图把这种可能性当成台阶，试图跃向更高一层时，问题开始暴露出来。2021年Shopee大肆扩张全球市场，在原有东南亚和巴西等优势业务基础上，开拓了墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、智利、法国、西班牙、印度等多个新站点。

乘着胜势，Sea自2020年以来，团队持续扩张，鼎盛时期员工达到了6.7万人，在脉脉平台上，不乏拿到Shopee新加坡offfer的用户，而他们晒出的高昂薪水，让吃过中国互联网红利的从业者们都颇为乍舌。

那时的光景，是外界所能窥见的繁华，季季飙涨的业绩，抢人大战中开出的丰厚的价码，在中国互联网企业大喊降本增效的关键时间点，任谁看去，Sea的世界都是一片欣欣向荣。

但好景不长，曾经的游戏收入供给电商扩张的那根弦，被巨大资金压力的袭来瞬间绷紧。

当其电商业务在全球奉行中国互联网曾经的大额补贴和高性价比策略打法的同时，游戏业务由于产品单一，自研进程缓慢陷入了下滑境地，今年第二季度，Garena的营收去年同期相比下滑近10%。当季度内，Garena预售服务收入由去年的12亿美元锐减至7.17亿美元，同比跌幅高达40.25%。

至于今年三季度，游戏业务更是惨淡，活跃及付费用户持续在流失。报告期内，Garena实现收入8.93亿美元，同比下滑18.8%；调整后EBITDA为2.9亿美元，同比下滑59.5%。

这个曾经的现金牛生意，在短短的两年时间内便走出了一个颇为陡峭的波峰波谷。

至于电商业务，Shopee所选择的根据市场进行本土化的打法，将服务的护城河建立在庞大的营销开支和人员投入上，烧进去的钱换来的增长却远不及预期。

今年二季度的数据显示，Shopee总营收为17亿美元，同比增长51.4%；GMV为190亿美元，同比增长27.2%，低于市场下调预期后的199亿。

三季度退出了除巴西和东南亚以外的其他全部市场，完全转向利润重心后，Shopee才开始有所减亏，但本季Shopee的GMV为191亿元，环比上季度基本属于0增长。

于是，Sea的裁员来的更猛烈。在今年的9.9大促后，Sea高层发布内部信要求缩减开支，有知情人士曾对媒体透露，在六个月的时间内，裁员约7000人，约占员工总数的10%。

从峰值坠落到低谷，Sea只用了不到两年的时间。

根据彭博社的统计数据，去年李小冬以220亿美元的财富短暂成为新加坡首富后，财富骤然缩水，他的资产现在只有不到30亿美元。

昙花一现的首富头衔，或许正是Sea发展路径的写照，也许它根本没有做好成为一家巨型公司的准备。

02

中国互联网历史上，“烧钱换规模，规模换流水”曾是常规打法。

在那个曾经一级市场充满热钱的时期，资金的流动造就了市场的火热和疯狂，而且中国互联网同时拥有的是阿里、腾讯、拼多多、美团、抖音、快手等巨头，放在他们面前的竞争，是一个比Sea更为残酷的市场。

2015年，国内传统电商行业已是一片红海，不仅有了阿里、京东等综合类别的巨无霸，还有当当网、网易严选等各个细分领域的小巨头。

曾经长达十年的厮杀，让电商行业进入了一个缓慢的发展期，市场扩张近乎饱和，流量和新用户的增长越来越难。那一年，阿里巴巴的平台上天猫+淘宝活跃买家已经达到了3.5亿人，活跃移动用户2.89亿人。而据CNNIC统计，截至2014年12月，我国网民总人数为6.49亿。

但就算是这样一个已经坐稳国内电商基本盘的巨头，也并未安枕无忧。

拼多多出现了，2015年到2017年，拼多多通过在三四线城市用户之间的分享，实现了用户的高速裂变，从一家初创企业到登陆纳斯达克上市，拼多多只用了不到3年的时间。

那时的拼多多面临的是中国电商市场“下沉化”的大趋势，三到六线城市的新互联网用户大量出现，重新推动了低端供应链的成长，凭借着微信提供的廉价流量，在人口庞大的下沉市场，拼多多最终还是躲过了阿里的腹地，立足了属于自己的电商的基本盘。

而Shopee与拼多多出现在同一时期。2015年，Sea推出了Shopee电子商务平台，与拼多多面临的市场竞争环境相似，那时的东南亚市场已经有了Lazada等电商行业老大的存在。不同的是，那时东南亚互联网经济规模仅320亿美元，处在发展前期。

于是，就像拼多多抓住“下沉化”趋势那样，乘着移动端的高速发展，Shopee从移动端切入，将本土化策略发挥到了极致。不同于Lazada，其针对东南亚多语言、多国多政策的现状，在不同市场设计了不同的APP。

同时，与国内电商的成长如出一辙，Shopee在入局之初，采取的也是高举高打的烧钱策略。

不仅对买家卖家都实行免费政策，同时在补贴方面颇为疯狂。在2019年Shopee攻打巴西市场时，凭借的便是铺天盖地的营销和长达半年的免邮补贴，迅速C端积累了一大波用户，从而站稳了脚跟。

当然，在烧钱换规模的时期，无论是拼多多还是Shopee，面临的都是来自于资金层面的考验。财报显示，2019至2021年，Shopee母公司Sea的净亏损分别为14.58亿美元、16.24亿美元、20.43亿美元，连年扩大。

如果说，当下诸如京东、阿里等电商巨头的劣势在于，不再处于指数级增长的阶段，市场更关心利润表现对于市值的影响，导致其被迫束缚了手脚。那对于拼多多和Shopee而言，当大家一同告别高增长时代以后，如何和“烧钱”分手，走向盈利，才是当下他们更需要去解决的命题。

2017年之前，庞大的营销支出换来了拼多多用户的规模和平台GMV的快速增长，与此同时，拼多多的营销费用率也一直高居不下，根据过往财报数据，其营销费用率长期保持在50%以上，一定程度上拖累了业绩表现。

而进入2022年以来，随着用户量接近天花板，拼多多销售费用有所降低。在今年Q2，拼多多费用率为47.05%，同比下降11.21%，其中销售费用率为36.08%，同比减少8.99%。

烧钱、补贴、拼团，这些标签，正在被拼多多有意识地撕去。走出“烧钱”思维，提升竞争力，并保持增长，拼多多也迎来了盈利的可能。

Shopee显然意识到了这一点，Q3数据显示，尽管本季GMV为191亿元，环比上季度基本0增长，但由于变现率由7.8%大幅提升到8.7%，Shopee本季营收达到了19.2亿，好于市场预期的18.7亿。

同时这一板块的营销费用占比是以相当高的斜率缩减，本季环比缩窄了10pct左右。母公司Sea的整体销售费用占总收入的比重也显著减少了约7pct，到25.9%。

03

2017年10月，Sea赴美上市。三年后，迎来高光时刻，股价高达至370美元/股，市值超2000亿美元，成为了亚洲仅次于阿里和腾讯的第三大互联网巨头。

2010年起，腾讯就开始投资Sea的前身Garena，并在此后不断增资。截至上市前，腾讯持有的是Sea将近40%的股权，是公司最大的股东。而根据同花顺数据，截至今年4月5日，腾讯减持了Sea 12.2%股份，持股降至18.6%。

这笔投资的收益反馈到了腾讯的财报中，今年第三季度，腾讯录得其他收益净额 209 亿元，主要来自非国际财务报告准则调整项目，其中包括处置东南亚互联网巨头Sea股权的413亿元收益。

腾讯投资Sea的2010年，是中国互联网扩大边界的时代的开启，在此后的十年间，不断成长的互联网巨头们凭借着资金实力，将“多元化”奉为圭臬。

而在近期的多重压力之下，中国互联网巨头的形象正被持续重构。收回触角，缩小边界已经是大公司们的共识。于是，无论是否出于本意，腾讯不仅要从美团、京东等千亿体量的企业中抽身，也要收起其在诸如Sea这样的新兴巨头上的投入。

只不过对于Sea而言，当其尚未实现自给自足，而是需要依靠募资获得投入资金的来源时，股东减持带来的冲击似乎更大了一些。

在腾讯以外，Sea的另一大股东普信投资公司也减持了Sea 12.73%股份，持股降至5%。同时在今年5月，木头姐也多次减持了Sea。近期，高瓴旗下的HHLR 公布的最新美股持仓数据显示，其在三季度清仓了Sea。

来自二级市场的抛售，叠加了经济放缓、通胀飙升的大环境，Sea的处境看上去更难了一些。

在三季报中，Sea表示预计Garena在2022年全年预定量将在26亿美元至28亿美元之间，而此前的预期为29亿美元至31亿美元。此外，鉴于持续的宏观不确定性，Sea不打算为其业务提供2023年的任何指导。

但方向是明确的，在9月份李小冬发布的内部信中，他表示，未来12-18个月的主要目标是实现自给自足。而且在公司实现自给自足之前，领导团队不会再接受任何现金酬劳。

于是，在第三季度财报中，能看到的颇为明显的变化是，在收窄其销售费用以外，在细分业务上，目标相较于规模增长转向的是寻求更大的利润空间。

Q3财报数据中，数字金融业务是Sea增长动力较强的业务，报告期内收入为3.27亿美元，同比大增147.2%；经调整EBITDA为-6774.6万美元，同比收窄57.4%。公告称，这一改善主要得益于移动钱包业务更有针对性的销售和营销支出，以及公司的信贷业务保持了健康的盈利能力，同时为集团创造了现金。

而本季度Sea不再披露支付总额的TPV，反而是披露了三项与借贷业务相关的经营数据。这一口径的改变也意味着其不再把利润率有限的支付业务作为重心，而是将战略重点转向了利润空间更宽广的借贷类业务。

从现金流的角度，本季Sea的经营性现金流出幅度下降到1.7亿美元左右，净现金余额保持在仍高于70亿美元，尽管还在继续流出，但已经有大幅缩减的迹象。

在过去一段时间，中国互联网巨头们披露的财报中，均透露出了“降本增效”的诉求，尽管依旧处在成长期，如今的Sea也不得不告别补贴换增长的时刻了。

时也命也，它来得及在周期到来前，走完自己的上升曲线。

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