这家经销商靠“下沉市场卖豪车”，5年股价暴涨60倍

来源丨资本侦探（微信号：deep_insights）

作者丨邱月烨

编辑丨谭璐 陈晓平

X公司利润为150元，Y公司利润为100元，哪家公司比较好?

美东汽车（1268.HK）新上任的经理们，常会在他们第一场培训课中被问到这个问题。为促进讨论，老师会提供一些额外信息，例如，X公司是一家超大型的综合性企业，而Y公司是你家楼下的小咖啡店。

提出这类问题的目的，是培养管理者根据相对值而不是绝对值去思考。这家汽车经销商信奉的哲学是，效率是衡量利用既定投入而产出最佳(最小化或最大化)的相对性标准，例如成本最小化、利润率最大化、决策最快化等指标。

特立独行的美东，经历了极为可观的价值成长：2013年底其港股上市时，发行价仅为每股1.8港元，2016年最低时只有0.55港币，股价达33.25港币（11月23日收盘价），相对最低点的涨幅高达60倍，最近市值刚刚跃过400亿港币。

2013-2019年间，美东汽车销售额和利润的复合增长率，分别为29.2％和31.1％，神奇的是，凌厉的势头，即便在2020年上半年也没停歇，收入为84.48亿元，同比增长23.5%，净利润为3.01亿，同比增长27.6%。

这样的成绩，背后有什么秘诀？

豪车下沉

美东汽车的总部位于东莞，这是一座以制造工厂而闻名的二线城市。作为一个典型的汽车经销商，业务主要包括两部分——新车销售和售后服务，新车销售常年占总收入比重超过80%。

公司的核心创始团队为一对亲兄弟，均是理工科背景。

董事长兼执行董事叶帆，1993年毕业于华南理工大学，随后开始投身汽车事业；执行董事兼行政总裁叶涛，则为叶帆的胞兄，毕业于北京大学，拥有麻省理工学院硕士学位，加入美东之前，他曾先后在一家位于美国加州的软件开发公司，以及一家内容管理软件提供商担任高管。

在其官网上，美东这样介绍自己：致力于为中国低端城市的豪华汽车消费者提供服务。

那么，何为低端城市和豪华汽车？

先从覆盖的市场来看，截至2020年6月末，美东广东、福建、江西、湖南、湖北、河北、安徽、甘肃等地经营着60家门店，分布在超过30个低线城市，且执行“单城单店”策略，这减少了在当地市场的同品牌竞争，有助于提升利润率。它的门店很少开在一二线城市，也就没有广为人知。

美东代理的品牌却多是豪华车，以宝马/Mini、保时捷、雷克萨斯为主，2020年上半年，售出23691辆新车，其中，83.5%的新车销售收入来自这三大品牌，此外，还有奥迪、丰田和现代等中高端品牌。

2019年，美东售出了49359辆新车，销售单价为291412元，就单价来说，算是豪车的入门级别，也比较符合低端城市豪车市场的购买力。

“低端城市消费的豪车，相对来说比较便宜，大多在20万元左右。事实上，豪车品牌的价格范围很广，价格普遍都在下调，例如十几万也可以买得到奥迪。”汽车分析师张翔向《21CBR》记者解释。

张翔分析道，美东汽车得以快速增长，有两个原因：其一，一二线城市保有量大、限购限行等因素，汽车消费趋于饱和，三四五线城市成了发展的新趋势；其二，美东代理的品牌较好，豪车的细分市场在逆势增长，表现好于其他细分市场。

2020年上半年，整体车市下行，乘用车销量787.3万辆，同比下滑22.4%，豪华车市场却相对稳定，1-6月，豪华车经销商终端零售近141万辆，同比下滑仅6%，豪华车的市占率达13.7%，较2019年同期增加3.1个百分点。

“豪车市场不仅体量庞大，在消费升级这一长期结构性因素的支持下，还在快速增长，特别体现在豪车占比明显低于全国平均水平的三至五线城市。”叶氏兄弟在股东信中非常乐观。

然而，对于当下的汽车市场来说，不确定性和风险正在加剧，既有新冠肺炎这样的“黑天鹅”事件，也有环保规定调整等政策因素。

在股东信中，美东汽车管理层将不确定性和风险比喻为“猛虎”，这头猛虎正愈发凶猛、无处不在，且难以捉摸。面对这样的困难和挑战，美东给出的答案是：维持高效率，并在“猛虎”追逼下跑赢其他对手。

效率哲学

2019年9月，临近12月“国五”“国六”切换最后限期的时候，美东汽车一名门店总经理做了一个决定：额外订购约200辆“国五”产品，这大约是他年度目标的20%。

表面上看，这一冒险举动违背低库存原则，这些车3个月后可能变成废铁，市场上这些产品的利润也在急剧下跌。

这名经理为何敢做出这样的决定？

第一，门店车库的库存不足10天，仅为行业平均三分之一；第二，门店现金充裕，客流量高；第三，配备了一支销售能力强，对业绩极有追求的销售团队。因此，这家店有能力购入这批产品，且在三个月完成销售。

最后事实证明，这是一个理性且高收益的决定，厂家额外的返利带来大量利润，也促进了与厂家的关系，更不用说这位总经理和他的团队都获得了丰厚的额外奖金。

这是过去一年美东汽车利用效率来提高运营的众多案例之一。

叶氏兄弟信奉的效率，是一个相对的比率，而不是一个绝对的数字。

回到文章开头提出的问题，大型综合性企业的绝对利润值固然高出50%，实际上，如果要获得同样的投资回报，则必须创造出比楼下咖啡店多很多倍的利润，才能令几十亿元的投资物有所值。

美东汽车在培训中发现，很多经理都本能地喜欢大的数字，不论是销售、资产、投资还是人员，数额越大越好——正因为如此，这样的培训对经理们是必须以及关键的。

在现实环境里，经理们往往只能获得有限的资源(时间、金钱、知识、人员等)，他们的职责是要利用有限的资源实现利润最大化。

换言之，评价一个经理的表现，美东关注的，不完全是他管理的门店或者部门盈利的实际金额，而是效率的角度、盈利的质量。

概括来说，美东高效率的业务策略，基于效率哲学展开，高度重视回报率：追求库存快周转和高速回收新店投资，确保资本和资产效率；要求更高的售后吸收率，提高利润率和业务稳定性。

比如，叶氏兄弟极度重视库存管理，认为库存周转是生死存亡的关键。“快速周转使我们成为印钞机，相反，缓慢的周转会把我们变成现金黑洞”。2019年的库存周转天数仅为17天，2020年上半年，进一步缩减到14天。

同时，两人推崇“简单、直接、数据化”的企业文化，以便于保留人才、促进沟通和加快决策。据披露，管理团队在美东的平均任职时间为10.5年，平均年龄为36岁，此外，平均身高为166公分。

财务回报

美东的经营理念在严格贯彻后，得到了惊人的财务回馈。

2018年至2019年，美东汽车运营活动产生的净现金流，实现了非线性的爆发性增长：从2.876亿元升至9.307亿元，激增223.6%，远高于收入和净利润的增长率。

这段时间内，美东实现了46.5%的收入增长、53.4%的净利润增长，投入的资本却减少了大约39.3%，即资本效率提高了约150%。

效率的提升起到催化剂的作用，促进利润增长和提高现金流。“我们用效率来带动增长，而不是用增长带动效率。”美东汽车在财报中如是写道。

效率不仅有助于美东规避风险，有时更可以转危为机。通过充分发挥快速库存周转以及现金充裕的优势，美东在2019年超额大约14%完成与众厂家协定的销售目标，资产周转率亦从2018年的3.10次升至3.21次，

“我们拥有较高ROE和ROA的原因是显而易见的：在既定资产的基础上，我们投入更低的资本，卖出更多的车辆，赚取更高的利润。”叶氏兄弟说到。

2019年，美东汽车还做了一笔成功的投资，首次收购了安徽6家宝马店，在收购前，这6家店的年销量合共约1000辆，年亏损约1000万元。

收购后一年内，美东成功使其销售量翻至约2602辆，实现利润约1830万元，同时将库存周转保持在20天左右，在宝马体系里都属于较低水平。如果把这6家门店视为新建项目，以收购对价作为初始投资金额，那么美东的这个项目可望在3年内回收投资。

“我们做并购分析和决策的关键因素在于‘效率提升空间’，即在一定的时间内，我们可以多大程度地提升收购标的之效率……我们在并购方面的核心竞争力应该是我们的效率，或者说是我们在效率方面的领先优势。”两人如是解释。

对效率的追求也并不总是一帆风顺，售后服务的运营就是一个例子。

2019年，美东汽车管理层未能达到设定的一个重要目标——售后服务收入增长高于或等同于整体收入增长（或售后吸收率按年提升），于是，决定从提升客户保有率及客户二次到店率(CRR)着手，2020年将售后服务设定为一个重要目标，只是上半年16%的增速，依然没有跑赢整体收入。

然而，这并没有妨碍美东汽车股价的连续上涨，2020年以来，这家专注在豪车下沉市场的经销商，市值增长230%，现在超过400亿港元。

相比之下，中国最大的汽车经销商之一的广汇汽车（600297.SH），上半年的收入为660.77亿，体量约为美东的7.8倍，市值却仅为300亿人民币左右。

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